东兴策略每周大势研判：“类滞胀”时期该如何配置？

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES东兴策略 东兴证券股份有限公司证券研究报告 “类滞胀”时期该如何配置？ ——东兴策略每周大势研判 2019年10月27日 A股策略 策略周报 王宇鹏 宏观首席分析师 执业证书编号：S1480519070003 wangyp_yjs@dxzq.net.cn 010-66554151 谭凇 分析师 执业证书编号： S1480510120016 tansong@dxzq.net.cn 010-66554042 王长龙 研究助理 执业证书编号：S1480118040012 wangcl@dxzq.net.cn 010-66554045 程阔 研究助理 执业证书编号：S1480119070001 chengkuo0716@126.com 010-66555445 2000年以来，我国共经历了5轮滞胀时期，其中三次是“类滞胀”。以GDP增速和CPI增速进行测度，2000年以来，我国共经历了5轮滞胀时期，分别是：2007年Q3-Q4、2010年Q2-2011年Q2、2013年Q1-Q3、2015年Q1-Q3和2019年Q3至今。在后三次中，CPI增速高点在3%附近并未突破太远，GDP增速降幅亦相对趋缓，均属于“类滞胀”。 图1：2000年以来我国所经历的滞胀及“类滞胀”阶段 资料来源：Wind、东兴证券研究所 我们认为，后续GDP增速“有底”而CPI增速“有顶”，因此本轮“类滞胀”不会演化为典型滞胀，且或将于2020年Q1结束。本轮“类滞胀”起始于Q1经济增速短期企稳后的回落及在 东兴证券研究报告 “类滞胀”时期该如何配置？ P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES非洲猪瘟驱动下CPI增速破2后持续抬升。经济增速上，工业企业盈利“圆弧底”形成，持续走低的库存进一步去化空间有限，对经济的拖累将有所缓和，配合后续基建投资的回升及消费刺激，经济再弱的空间亦有限，因此经济“有底”。CPI方面，在猪价驱动下，短期内CPI仍具向上动力，但年节过后需求回落，叠加今年初基数已经较高，2020年Q1后CPI大概率高位回落，因此CPI“有顶”。 图2：库存进一步去化空间有限，盈利“圆弧底”形成 资料来源：Wind、东兴证券研究所 从指数形态来看，本轮“类滞胀”更像2013年Q1-Q3。我们回溯了以往每一轮滞胀和“类滞胀”期的大盘走势，发现本轮“类滞胀”开始以来，市场维持窄幅震荡，向上和下突破的空间都比较有限。而在以往的每一轮“滞胀”期，指数波动相对更加剧烈，只有2013年Q1-Q3指数变化较为温和，和本轮较为相像。我们认为这背后的原因在于不同时期内，应对滞胀的政策取向和力度有所不同，尤其是在流动性的释放方面。2009年末和2015年初，为应对经济下行，政府分别出台了“四万亿”政策及进行连续的降息操作，导致流动性泛滥，股市冲高后回落。而2013年以前，M2维持在15%以上的高增速，货币的严重超发在推升物价的同时，过量的流动性进入股市，推升指数。而2013年初以后，M2增速显著下台阶，2013年上半年房地产调控进一步趋紧，“国五条”对热点城市投资投机需求的抑制再度升级，货币政策相对谨慎，股市波动并不明显。 今年以来，通胀在猪价推升下逐步走高，三驾马车疲软拖累经济，“滞胀”隐现。但货币政策仍然较为谨慎，“房住不炒”取向坚定，降息手段也并未“千呼万唤始出来”，流动性宽松短期难存过高预期，因此后续指数仍将维持窄幅震荡行情。 东兴证券研究报告 “类滞胀”时期该如何配置？ P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图3：历次“滞胀”其的大盘指数变化 资料来源：Wind、东兴证券研究所 图4： 2013年以前，M2增速维持高位，货币超发显著 图5：2014年底开始，央行连续多次降息 资料来源：Wind、东兴证券研究所 资料来源：Wind、东兴证券研究所 “类滞胀”时期应该如何配置呢？ 我们认为，首先，从行业角度并不能完全解释此次“类滞胀”背景下的市场表现。我们统计了2000年以后四次滞胀及“类滞胀”时期的行业表现情况，发现虽然在以往滞胀期表现突出（涨 东兴证券研究报告 “类滞胀”时期该如何配置？ P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES幅高于全A且为正）的电子、计算机、国防军工和家电等行业在本次“类滞胀”期内部分时间（主要是在2019Q3的流动性宽松预期下）表现依然突出，但此轮“类滞胀”中表现更为突出的食品饮料、休闲服务、银行（2019Q2及2019Q4以来）等行业在以往的滞胀期内表现并不亮眼。 我们认为在以往的滞胀期，市场通常存在较强的流动性预期，且一般可以证真，因此流动性敏感的TMT行业、军工等集体估值抬升，但目前来看，2020年Q1前货币政策取向或不会出现大的变化，流动性逻辑并不适用。 表1： 行业角度不能完全解释此次“类滞胀”背景下的行业轮动 资料来源：Wind、东兴证券研究所 我们拉出了以上各滞胀期每季收益大于A股平均且为正的标的池，并计算了池中标的的3年复合营收增长率及3年复合归母净利增长率（均剔除了绝对值大于1000的异常值）。将结果与A股平均水平比较，我们发现滞胀期表现较好的标的，通常具有较为平稳且高于市场平均的利润增速，尤其是在市场震荡期（2013Q1-Q3）。我们认为这是在流动性宽松预期不足下市场追求确定性的表现。 同时我们发现，标的池的ROE指标表现并无突出特点，因此我们认为相较于ROE，在滞胀时期，代表相对稳定增长速度的年复合净利增长率更能反映标的的确定性价值。 东兴证券研究报告 “类滞胀”时期该如何配置？ P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表2：滞胀期表现优于全A的标的，其净利增长高速平稳 资料来源：Wind、东兴证券研究所 进入三季度，主导前两季度投资逻辑的预期差均收窄：流动性宽松预期回落，中美贸易关系阶段性缓和但难有突破性进展。通胀继续上升而经济难以大幅回升，无流动性宽松配合的“类滞胀”背景下，难见指数型行情，市场预计维持窄幅震荡，类似于2013年。投资仍应围绕确定性进行布局，我们认为目前自上而下的行业选择策略或将失效，建议自下而上精选个股进行布局，首选近3年内业绩稳定高速增长、归母净利3年年复合增长率显著高于市场平均的标的。同时，关注10月底将召开十九届四中全会，市场或能从中找寻到新的突破点。 风险提示 政策落实不及预期；经济不及预期；大国博弈贸易摩擦出现反复。 东兴证券研究报告 “类滞胀”时期该如何配置？ P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 分析师：王宇鹏 中科院博士，东兴证券首席宏观分析师，曾就职于国家发改委经济研究所和中信证券研究部，曾获国家发改委研究课题一等奖，在《国际金融研究》、《统计研究》、《经济评论》、《中国人口科学》等国内核心学术期刊发表学术文章数十篇，具有8年中国宏观经济和资产配置研究经验。 分析师：谭淞 经济学博士，资深研究员，多年宏观经济和策略研究经历，金融40人论坛项目研究员。 研究助理简介 研究助理：王长龙 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，2018年加入东兴证券研究所，从事策略研究。 研究助理：程阔 金融学硕士，本科毕业于东南大学交通学院，研究生毕业于澳大利亚悉尼大学商学院，2019年加入东兴证券从事策略研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券研究报告 “类滞胀”时期该如何配置？ P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。