东兴策略每周大势研判：政策如期宽松，科技股将率先走出行情

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES东兴策略 东兴证券股份有限公司证券研究报告 政策如期宽松 科技股将率先走出行情 ——东兴策略每周大势研判 2019年09月09日 A股策略 策略周报 王宇鹏 分析师 执业证书编号：S1480519070003 wangyp_yjs@dxzq.net.cn010-66554151 王长龙 研究助理 执业证书编号：S1480118040012 wangcl@dxzq.net.cn 010-66554045 程阔 研究助理 执业证书编号：S1480119070001 chengkuo0716@126.com010-66555445 据央行，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，央行决定于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。 图1：人民币存款准备金率（按变动日期） 资料来源：Wind、东兴证券研究所 “普降”+“定向”，此次降准是预期内的“预期外”。由于国常会已明确说明要“及时运用普遍降准和定向降准等工具，引导金融机构将资金更多用于普惠金融”，因此本次降准是在市场的预期之内的。但此次降准的节奏和力度要超出市场预期：第一是落地速度快，节奏超出市场 东兴证券研究报告 政策如期宽松 科技股将率先走出行情 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES预期：本次从国常会提出降准到降准消息落地只用了2天，比市场普遍预计的9月中下旬提前了不少。且在全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点之外，给中小银行额外“发了红包”，是四年来首次“普降”+“定向”。第二是本次降准力度更大：本次降准释放的资金约为9000亿元，是继2015年以来最多的一次，但同时本次降准对冲性质不显著，因为9月本身缴税规模偏小，选在这个时点进行全面降准，逆周期调节力度的意图更强。目前全球进入降息通道，美国8月非农数据不及预期，本月中旬美联储议息会议有望进一步下调基准利率，央行提前进行应对，降准搭上了全球宽松的“便车”，更加增强了下半年的流动性宽松预期。 开“源”降“锚”， 9月LPR报价有望加速下行。我们认为，LPR改革为商业银行LPR报价设定了“锚”，但没有解决“源”的问题，因此改革后首次LPR报价下调幅度十分有限。目前中小银行的资金成本依旧较高，此次央行全面降准有助于降低银行的负债成本，有望推动LPR进一步下行。同时，目前LPR报价距离中央确保年内“降低小微企业贷款综合融资成本1个百分点”的目标还差的很远。从历史数据来看，降准对疏通宽货币到宽信用、引导实体经济融资成本下行的实际作用有限：自15年末以来，准备金率多次下调，但均未能促使LPR下行。目前看来，“锚”利率的下调依然十分必要，我们认为9月MLF利率大概率下调，但幅度会有所控制，预计在5-10bp之间。开“源”配合降“锚”，9月LPR报价有望加速下行。 图2：历次降准与LPR报价 图3：MLF利率近年来未曾下调 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究 从流动性到基本面，我们认为本次降准将从风险偏好及基本面两方面改善A股估值，但首先是市场风险偏好的提振。近期政策频发，逆周期调节力度加大，先是LPR改革，再是专项债用作项目资本金的重提，接下来是全面+定向降准，各项利好出台确认“国庆行情”，有望缓解市场 东兴证券研究报告 政策如期宽松 科技股将率先走出行情 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES对于投资和信贷的悲观预期，提振A股估值。同时，中美贸易重回谈判，外部压力对A股估值的压制得到缓解。配合流动性宽松，市场偏好将得到显著提升。8月中旬以来，A股成交额不断放量，也印证市场情绪进一步上升。若后续信贷及基本面数据有所改善，复制一季度行情存在可能。 图4： A股成交金额不断上行 资料来源：Wind、东兴证券研究所 逆周期调节加码，政策进一步宽松可期，后续财政、货币政策会持续配合。短期内，经济下行压力仍然较大，“六稳”工作需要其他政策配合才能顺利进行，因此其他政策能否如期陆续出台是观察的重点。虽然目前来看，财政赤字压力增大、地方政府杠杆率已达到22%的15年以来最高值，但若考虑更加广义的财政空间，如政策性银行贷款、PPP等，财政政策仍然存在一定的腾挪空间。同时，本月美国大概率再次降息，也为后续货币政策的进一步放松留下空间。此次降准体现了政策逆周期调节的意图和决心，政策进一步宽松可期。 实体经济融资成本下行，盈利底距离我们已经不远。目前，货币宽松、利率政策改革双轨并行，宽信用有望见成效，随着市场实际利率下行，实体融资成本逐步降低、偿债压力得到缓解，民企纾困，将加速盈利触底。目前，全A中报披露完毕，从披露情况来看，二季度中小企业板盈利增速进一步回升，同时18年末中小板业绩大幅下降，基数较低，因此中小板盈利拐点基本确认，中小板有望提前主板进入景气度上行周期。目前盈利增速已处于历史上较低水平，金融条件的放松将加速盈利回升，大盘股企稳，有望在Q3迎来盈利底部，我们已经十分接近本轮盈利下行周期的尾声，盈利对于A股大势的边际影响将由负转正。 东兴证券研究报告 政策如期宽松 科技股将率先走出行情 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图5：盈利加速触底，基本面将有所改善 图6： 本轮工业企业利润增速下行接近尾声 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究 拉长来看，A股的每一轮大行情本质都是盈利周期。区别在于每轮盈利的核心驱动力不同，从05年起，A股经历了4次主要的大行情：05-07的出口红利，08-09的4万亿基建投资，13-15的互联网新经济，16-17的供给侧改革和消费升级。在每一轮大行情中，把握住核心才是制胜的要素。 图7： A股大行情的本质是盈利周期 资料来源：Wind、东兴证券研究所 东兴证券研究报告 政策如期宽松 科技股将率先走出行情 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES我们坚定看好以5G为代表的高端制造是未来经济的核心驱动力。同样是处于经济下行周期的后半程，我们已然不能重走大水漫灌走强刺激经济的老路。地产行业在过去10年的飞速发展中积累了太多的风险，下半年以来地产信托业务不断收紧、多家银行窗口指导收紧房地产开发贷额度，政策态度也十分坚决，地产模式难以为继。基建的主要作用在于稳经济，更多地强调的是其托底作用，也难以成为经济新引擎，因此2013-2017年基建高增速而经济下台阶。相比之下，科技行业景气度上行为A股提供了新的内生动力，中国制造2025、5G加速建设、科创板推出也表明了政策对于振兴科技和制造的坚定取向。目前，电子行业盈利已走出18年的底部逐渐向上，同时流动性的改善起到放大器作用，科技股将率先突破，带领市场走出行情。 投资建议： 目前，A股迎来流动性、风险偏好和基本面三重改善。首先是流动性的如期宽松，央行降准释放了大量资金，进一步增强了流动性宽松预期，利率下行周期开启，同时政策控住了资金流向地产的渠道，利于A股估值提升。其次是风险偏好的大幅改善，近期政策频传利好确认“国庆行情”，市场对于信贷、投资和盈利的悲观预期有所缓解；各项信号指标走弱，美国国内经济下行压力加大，其对华贸易政策难再上台阶，制约A股估值提升的最大外部压力得以缓解。盈利周期上中小板拐点基本确认，而企业盈利三季度大概率触底成为市场共识。 但目前看来，目前市场环境的改善仍旧是流动性>风险偏好>基本面。流动性宽松已经成为确定性事件，市场风险偏好也进入上行通道之中，但基本面的修复尚需时间，市场情绪也需要进一步的刺激才能再上台阶。LPR改革效果仍待显现，宽货币到宽信用的实际传导效果也需要继续观察后续的融资结构等；目前经济下行压力较大，逆周期调节见效需要财政、货币政策的进一步发力配合。因此，后续信贷结构是否改善，以及其他稳增长措施是否如期出台将是重要的观察指标。 我们认为，目前A股处于较好的战略性配置时点，不只是因为A股目前处于相对估值底部，更在于政策加持下，其内生动力在逐渐恢复。行业配置上，首选兼具短期弹性和长期成长性的科技股，如5G产业链、电子半导体等景气度向好的科技细分板块；降准背景下，对流动性较为敏感的券商股配置价值凸显；考虑到目前经济仍具下行压力，兼具科技和消费属性、且估值不算贵的医药板块或有不错的表现。 同时，若未来政策进一步放松、中美贸易关系持续性缓和、信贷数据有所改善，则市场有望复制一季度行情，开启全面牛市。 风险提示 东兴证券研究报告 政策如期宽松 科技股将率先走出行情 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES政策落实不及预期；经济不及预期；大国博弈贸易摩擦出现反复。 东兴证券研究报告 政策如期宽松 科技股将率先走出行情 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 分析师：王宇鹏 中科院博士，东兴证券首席宏观分析师，曾就职于国家发改委经济研究所和中信证券研究部，曾获国家发改委研究课题一等奖，在《国际金融研究》、《统计研究》、《经济评论》、《中国人口科学》等国内核心学术期刊发表学术文章数十篇，具有8年中国宏观经济和资产配置研究经验。 研究助理简介 研究助理：王长龙 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，2018年加入东兴证券研究所，从事策略研究。 研究助理：程阔 金融学硕士，本科毕业于东南大学交通学院，研究生毕业于澳大利亚悉尼大学商学院，2019年加入东兴证券从事策略研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券研究报告 政策如期宽松 科技股将率先走出行情 P8 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅