www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司简评研究报告 ● 农林牧渔行业 2013年4月20日 市场开拓见成效，新增产品线逐渐发力 大华农（300186.SZ） 推荐 维持评级 投资要点： 1．事件 近日，公司披露了2013一季报，报告期公司实现营业收入24626.85万元，同比增长26.78%，归属于股东净利润为4629.16万元，同比增长22.01%，EPS为0.17元，基本符合我们之前预期。 2．我们的分析与判断 （一）、渠道建设见成效，收入利润稳定增长 公司2012年按照一体化组织架构调整以后，各一体化分子公司根据区域市场的变化，及时灵活调整采购、生产和销售计划，做到产、供、销高效配合，提高了市场的应变能力，积极开拓薄弱和空白市场，政府招标首次突破新疆建设兵团市场，保持收入的稳定增长。 其次，公司收购了佛山正典，填补了公司球虫病疫苗的空白，一季度已经为公司产生了208万的利润，使得公司一季度收入和利润均有20%以上的增长。广东大渔生物有限公司也已办理筹建营业执照，公司开始进军水产生物领域。 公司一季度毛利率为53.19%，同比增加2.71％，环比增加6.87％，主要是因为禽类政府招标疫苗价格有所回升及大华农高端苗的销售比例增加。 公司目前处于营销模式创新及市场拓展阶段，因此报告期内公司的销售费用同比增长44.92%，超过收入增速。 （二）、新兽药证书和生产批文均有突破，产品线进一步丰富 公司一季度获得了一项发明专利“一种表达R E Ve n v的重组MDV毒株的构建和应用”，取得了一项新兽药证书“鸭传染性浆膜炎二价灭活疫苗”。并取得了“鸡病毒性关节炎活疫苗（ZJS株）”等产品的生产批文，其中鸡病毒性关节炎已经可以生产销售，并具有较大的市场空间，这将进一步丰富公司禽用疫苗产品的品种，对公司扩大市场份额，提高企业竞争力具有重大影响。 2013年公司的常规苗预计将保持15%左右的增速增长。另外公司收购佛山正典后球虫病疫苗的销售是一个新的增长点。球虫病药一般在饲料中添加，价格为0.2-0.3元/羽，但球虫病的疫苗仅0.05-0.08元/羽。截止2012年末，共有大约5亿羽鸡用球虫病疫苗，截止13年3月份末，共有8亿羽鸡使用，如正大集团、圣农、温氏集团均有采购此类疫苗，市场空间很大。 （三）、转型“动保解决方案提供商”初见成效 公司确立了以华南动物疫病检测中心提供技术服务为基础的、面向广大客户的服务平台，开展了疾病诊断、抗体监测、专家现场技术服务、临床解决方案服务、技术培训和推荐新产品服务，形成单项、链条型、综合性的服务体系，解决了养殖大集团疫病防控问题，得到正大、圣农、 分析师：吴 立 ：010-83574546 : wuli@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512090001 特此鸣谢 张婧010-6656 8757 (zhangjing_yj@chinastock.com.cn) 对本报告的编制提供信息 市场数据 时间 2013.4.20 A股收盘价(元) 17.51 A股一年内最高价(元) 18.16 A股一年内最低价(元) 12.15 上证指数 2244.64 市净率 2.12 总股本（万股） 26700 实际流通A股（万股） 6700 限售的流通A股（万股） 20000 流通A股市值(亿元) 11.73 相对指数表现图 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 2013.4.20《12年组织调整＋完善产品线 13年加速成长》 2013.2.27 《业务开拓费用增长过快 12年业绩低于预期》 2013.1.5 《并购佛山正典 拓宽主营业务》 2012.12.30 《动物保健方案优秀供应商扬帆远航》 2012.10.10《业绩增速符合预期 期待四季度放量》 2012.08.23 《动物保健方案优秀供应商雏形乍现》 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 中粮等大集团的认可。目前已和正大集团签订技术服务协议，组织专业服务小组开展技术服务工作。 （四）、资金充足，未来或将通过并购往上下游延伸 目前国际兽药产业己经进入垄断发展时期，跨国企业兼并重组，强强联合，注重产品研发和品牌，垄断地位己形成。国际市场中药品的概念包括人药、兽药和农药，很多制药企业都有兽药子公司或兽药部门，因此在全球制药企业刮起兼并收购的浪潮中，兽药产业也不例外地加入了其中。如辉瑞公司、先灵葆雅、梅里亚都是经历多次收购和兼并才稳居全球兽药行业前列。公司目前尚有大量剩余资金，我们预计资金的未来投向，主要是购并一些优质企业，完善上下游产业链，如上游禽蛋生产销售，禽苗生产，下游器械、技术服务等项目。 （五）、预计人才激励机制为公司添动力 公司激励机制较为完善。首先，营销激励机制已经完全市场化。从营销总监到一线营销业务员，公司给定基本工资，其余收入是业绩提成，个人收入和业绩挂钩。公司在年底会做一个营销政策，提成按梯度设置，销售越高，提成比例越大，反之，销售越少，提成比例越低。公司今年在研发激励机制上也有加强，实行业绩研发模式，研发的报酬与其产品给公司带来的效益相关联，专利申请奖励仍然保持不变。事业部制下，每个二级公司的奖金和公司的效益挂钩。董事会决定上一年度利润的一定比例作为二级公司的奖金。 另外，公司将全面启动薪酬体系改革，联合保荐机构制定干部股权激励机制并推动实施，让全体干部和企业同发展共命运。建立一套科学的绩效考核评价体系，以过程考核为主，结合工作业绩，将考核结果作为员工晋升、聘任、奖惩及调整工资待遇的依据。进一步完善销售、生产、职能部门、研发部门的业绩考核办法，扩大考核范围，细化考核指标，提高考核的科学性和实用性，建立适应公司发展的现代化经营业绩考核制度。12年公司并未出台相关股权激励公告，在12年业务模式、组织结构进行重新梳理后，我们认为13年人才激励机制会提上公司日程。 3．盈利预测和投资建议 我们预计大华农2013/2014/2015年EPS分别为0.90/1.17/1.52 元，年均增长30％。对应PE分别为19×、15×、12×。我们给予“推荐”评级。 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 表1: 公司财务报表预测 资产负债表 2012A 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 货币资金 1556 1662 1789 1950 营业收入 854 1155 1481 1959 应收票据 0 0 0 0 营业成本 438 594 769 1020 应收账款 176 238 305 403 营业税金及附加 5 7 9 12 预付款项 30 45 65 91 销售费用 115 139 163 216 其他应收款 9 13 16 21 管理费用 111 150 185 241 存货 117 164 216 280 财务费用 -20 -10 -5 0 其他流动资产 0 0 0 0 资产减值损失 3 3 3 3 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 固定资产 215 208 198 186 汇兑收益 0 0 0 0 在建工程 27 29 29 30 营业利润 201 272 357 467 工程物资 0 0 0 0 营业外收支净额 10 10 10 10 无形资产 45 42 39 35 税前利润 212 283 368 478 长期待摊费用 2 3 4 5 减：所得税 30 40 51 67 资产总计 2177 2403 2662 3002 净利润 182 243 316 411 短期借款 0 0 0 0 归属于母公司的净利润 182 240 312 406 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 0 3 4 5 应付账款 98 129 164 222 基本每股收益 0.68 0.90 1.17 1.52 预收款项 -22 -18 -39 -77 稀释每股收益 0.68 0.90 1.17 1.52 应付职工薪酬 5 5 5 5 财务指标 2012A 2013E 2014E 2015E 应交税费 21 21 21 21 成长性 其他应付款 9 9 9 9 营收增长率 19.3% 35.3% 28.2% 32.3% 其他流动负债 0 0 0 0 EBIT增长率 11.5% 43.9% 33.8% 32.5% 长期借款 0 0 0 0 净利润增长率 9.2% 31.9% 30.0% 30.0% 负债合计 115 152 167 190 盈利性 股东权益合计 2068 2257 2501 2818 销售毛利率 48.7% 48.6% 48.1% 47.9% 现金流量表 2012A 2013E 2014E 2015E 销售净利率 21.3% 20.8% 21.1% 20.7% 净利润 182 243 316 411 ROE 8.8% 10.6% 12.5% 14.4% 折旧与摊销销 45 49 53 57 ROIC 7.67% 10.11% 12.21% 14.36% 经营活动现金流 168 192 236 297 估值倍数 投资活动现金流 -41 -42 -42 -42 PE 19.9 15.1 11.6 8.9 融资活动现金流 -147 -45 -67 -94 P/S 4.3 3.1 2.5 1.9 现金净变动 -20 106 127 161 P/B 1.76 1.61 1.45 1.29 期初现金余额 1576 1556 1662 1789 股息收益率 4.6% 1.5% 2.0% 2.6% 期末现金余额 1556 1662 1789 1950 EV/EBITDA 9.1 6.3 4.5 3.2 资料来源：中国银河证券研究部 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（