www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司简评研究报告 ● 农林牧渔行业 2013年3月27日 12年组织调整＋完善产品线 13年加速成长 大华农（300186.SZ） 推荐 维持评级 投资要点： 1．事件 公司披露了2012年年报。2012年全年公司实现营业收入8.47亿元，同比增长了18.42%，实现归属于上市公司股东净利润1.81亿元，同比增长了8.41%，EPS为0.68元，和业绩快报中结果一致。其中第四季度实现营业收入2.51亿元，同比增长了5.64%，环比三季度增长了0.79%，归属于母公司净利润为6454.08万元，同比下降9.10%，环比三季度增长了15.6%，四季度EPS为0.24元。分红预案为10转10派5。同时公司公告2013年一季度业绩预告，预计净利润较上年同期增长15%-40%。 2．我们的分析与判断 （一）、开拓能力增强 销售收入稳定增长 2012公司生产经营保持稳步增长的势头，营业收入较去年增长18.42％，主要是因为兽用药物制剂的销售推广取得了很大的突破，收入较去年大幅增长28.65％，兽用生物制品、饲料添加剂的收入分别增长了11.43％、11.77％。 公司按照一体化组织架构调整后，各一体化分子公司根据区域市场的变化，及时灵活调整采购、生产、销售计划，做到产、供、销高效配合，提高了市场应变能力，在逆市中保持业绩良好增长。肇庆大华农公司禽流感疫苗政府采购招标突破上海、宁波等空白市场，实现26个省市中标，比上年提高18%，中标次数比上年提高21.43%，公司的核心产品禽流感疫苗销量较去年大幅提升了30%，进一步稳固了行业的地位。但由于去年蓝耳疫苗竞争激烈，预计公司蓝耳疫苗价格受到一定的影响，导致生物制品收入增速仅11.43%。 （二）、费用增长超预期致净利润增速不及预期 为提高公司中层员工的积极性，公司2012年进行了业务模式、组织架构调整，在调整磨合过程中公司销售费用、管理费用增长较快，另外公司为长远发展，拓展新业务，完善产品线。新业务2012年没有贡献业绩，公司“兽药GSP连锁＋兽医站”营销模式仍处于摸索阶段，12年亏损近400万元，水禽、宠物疫苗还处于研发阶段。开拓新业务导致的销售费用大幅增长25%。另外，公司去年获得了政府600万的上市补贴，而2012年这一部分补贴没有，导致政府补助较上年减少了660万，使得公司净利润增速低于收入增速。 （三）、公司完善产品线，多渠道运营 2012年公司以生物制药业务为主，各募投项目推进顺利。新增加兽用药物制剂和饲料添加剂生产批文26个；增加禽流感二价灭活疫苗（H5N1 Re-6+H9N2 Re-2株），进一步提升公司作为禽流感疫苗专业生产 分析师：吴 立 ：010-83574546 : wuli@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512090001 特此鸣谢 张婧010-6656 8757 (zhangjing_yj@chinastock.com.cn) 对本报告的编制提供信息 市场数据 时间 2013.3.27 A股收盘价(元) 16.96 A股一年内最高价(元) 18.16 A股一年内最低价(元) 12.15 上证指数 2301.36 市净率 2.12 总股本（万股） 26700 实际流通A股（万股） 6700 限售的流通A股（万股） 20000 流通A股市值(亿元) 11.36 相对指数表现图 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 2013.2.27 《业务开拓费用增长过快 12年业绩低于预期》 2013.1.5 《并购佛山正典 拓宽主营业务》 2012.12.30 《动物保健方案优秀供应商扬帆远航》 2012.10.10《业绩增速符合预期 期待四季度放量》 2012.08.23 《动物保健方案优秀供应商雏形乍现》 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 厂家的行业地位；增加了水禽疫苗——雏番鸭细小病毒病活疫苗，填补了公司水禽疫苗产品的空白；乳酸菌添加剂等生物添加剂技术进展顺利，有望2013年投入市场；成功控股佛山正典，填补了公司球虫疫苗的空白；与珠江水产研究所合作，成立了大渔生物，为打造中国鱼用疫苗第一品牌迈出了关键一步。 未来大华农将继续完善动物保健品产品品种，增加水禽、水产、宠物等兽药品种，重点发展新型兽用生物制品、生物添加剂（氨基酸、酶制剂、微生态制剂）、中兽药等产品，并向原料药、蛋产品、佐剂、免疫设备等上下游继续延伸产业链。总体来讲，公司主要专注于利润较高，发展潜力和空间较大的领域，以市场为导向，中期发展重点放在添加剂和产业链上下游的延伸。 （四）、资金充足，未来或将用于并购 目前国际兽药产业己经进入垄断发展时期，跨国企业兼并重组，强强联合，注重产品研发和品牌，垄断地位己形成。国际市场中药品的概念包括人药、兽药和农药，很多制药企业都有兽药子公司或兽药部门，因此在全球制药企业刮起兼并收购的浪潮中，兽药产业也不例外地加入了其中。如辉瑞公司、先灵葆雅、梅里亚都是经历多次收购和兼并才稳居全球兽药行业前列。 大华农在年报中提到，公司将积极利用超募资金优势，加快国内外相关优势产业的兼并、收购和重组，打造世界级生物科技企业，向百亿企业目标迈进！ 截止到2012年12月31日，公司货币资金有14.90亿元，除去募投项目和尚未完工的超募资金项目，目前还剩余约7个亿的闲置资金尚未使用。我们预计资金的未来投向，主要是购并一些优质企业，完善上下游产业链，如上游禽蛋生产销售，禽苗生产，下游器械、技术服务等项目。公司经营的水产疫苗项目也在不断壮大，水产疫苗这一业务领域也有所加强。 （五）、预计人才激励机制为公司添动力 公司激励机制较为完善。首先，营销激励机制已经完全市场化。从营销总监到一线营销业务员，公司给定基本工资，其余收入是业绩提成，个人收入和业绩挂钩。公司在年底会做一个营销政策，提成按梯度设置，销售越高，提成比例越大，反之，销售越少，提成比例越低。公司今年在研发激励机制上也有加强，实行业绩研发模式，研发的报酬与其产品给公司带来的效益相关联，专利申请奖励仍然保持不变。事业部制下，每个二级公司的奖金和公司的效益挂钩。董事会决定上一年度利润的一定比例作为二级公司的奖金。 另外，公司将全面启动薪酬体系改革，联合保荐机构制定干部股权激励机制并推动实施，让全体干部和企业同发展共命运。建立一套科学的绩效考核评价体系，以过程考核为主，结合工作业绩，将考核结果作为员工晋升、聘任、奖惩及调整工资待遇的依据。进一步完善销售、生产、职能部门、研发部门的业绩考核办法，扩大考核范围，细化考核指标，提高考核的科学性和实用性，建立适应公司发展的现代化经营业绩考核制度。12年公司并未出台相关股权激励公告，在12年业务模式、组织结构进行重新梳理后，我们认为13年人才激励机制会提上公司日程。 3．盈利预测和投资建议 我们预计大华农2013/2014/2015年EPS分别为0.90/1.17/1.52 元，年均增长30％。对应PE分别为18×、14×、11×。我们给予“推荐”评级。 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 表1: 公司财务报表预测 资产负债表 2012A 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 货币资金 1556 1662 1789 1950 营业收入 854 1155 1481 1959 应收票据 0 0 0 0 营业成本 438 594 769 1020 应收账款 176 238 305 403 营业税金及附加 5 7 9 12 预付款项 30 45 65 91 销售费用 115 139 163 216 其他应收款 9 13 16 21 管理费用 111 150 185 241 存货 117 164 216 280 财务费用 -20 -10 -5 0 其他流动资产 0 0 0 0 资产减值损失 3 3 3 3 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 固定资产 215 208 198 186 汇兑收益 0 0 0 0 在建工程 27 29 29 30 营业利润 201 272 357 467 工程物资 0 0 0 0 营业外收支净额 10 10 10 10 无形资产 45 42 39 35 税前利润 212 283 368 478 长期待摊费用 2 3 4 5 减：所得税 30 40 51 67 资产总计 2177 2403 2662 3002 净利润 182 243 316 411 短期借款 0 0 0 0 归属于母公司的净利润 182 240 312 406 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 0 3 4 5 应付账款 98 129 164 222 基本每股收益 0.68 0.90 1.17 1.52 预收款项 -22 -18 -39 -77 稀释每股收益 0.68 0.90 1.17 1.52 应付职工薪酬 5 5 5 5 财务指标 2012A 2013E 2014E 2015E 应交税费 21 21 21 21 成长性 其他应付款 9 9 9 9 营收增长率 19.3% 35.3% 28.2% 32.3% 其他流动负债 0 0 0 0 EBIT增长率 11.5% 43.9% 33.8% 32.5% 长期借款 0 0 0 0 净利润增长率 9.2% 31.9% 30.0% 30.0% 负债合计 115 152 167 190 盈利性 股东权益合计 2068 2257 2501 2818 销售毛利率 48.7% 48.6% 48.1% 47.9% 现金流量表 2012A 2013E 2014E 2015E 销售净利率 21.3% 20.8% 21.1% 20.7% 净利润 182 243 316 411 ROE 8.8% 10.6% 12.5% 14.4% 折旧与摊销销 45 49 53 57 ROIC 7.67% 10.11% 12.21% 14.36% 经营活动现金流 168 192 236 297 估值倍数 投资活动现金流 -41 -42 -42 -42 PE 19.9 15.1 11.6 8.9 融资活动现金流 -147 -45 -67 -94 P/S 4.3 3.1 2.5 1.9 现金净变动 -20 106 127 161 P/B 1.76 1.61 1.45 1.29 期初现金余额 1576 1556 1662 1789 股息收益率 4.6% 1.5% 2.0% 2.6% 期末现金余额 1556 1662 1789 1950 EV/EBITDA 9.1 6.3 4.5 3.2 资料来源：中国银河证券研究部 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。