请务必阅读正文之后的重要声明部分 大 华 农(300186.SZ) 产品线扩张推动公司业绩稳健增长 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：24.74 分析师分析师 谢刚张俊宇 S0740510120005S0740511120002021-20315178021-20315191xiegang@r.qlzq.com.cn zhangjy@r.qlzq.com.cn2013年4月22日 基本状况 总股本(百万股) 267.00 流通股本(百万股) 67.00 市价(元) 17.51 市值(百万元) 4675.17 流通市值(百万元) 1173.17 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2011A2012A 2013E 2014E2015E营业收入（百万元）715.63847.43 1,071.72 1,317.27 1,548.57营业收入增速16.22%18.42% 26.47% 22.91%17.56%净利润增长率20.82%8.41% 31.16% 25.04%20.19%摊薄每股收益（元）0.620.68 0.89 1.111.34前次预测每股收益（元）—— — ——市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）23.7120.37 19.70 15.7613.11PEG1.142.42 0.63 0.630.65每股净资产（元）7.697.77 8.16 9.2710.60每股现金流量0.530.66 0.98 1.131.41净资产收益率8.13%8.72% 10.90% 11.99%12.60%市净率1.931.78 2.15 1.891.65总股本（百万股）267.00267.00 267.00 267.00267.00备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  大华农公布2013年1季报，公司2013年1季度实现营业收入2.46亿元，同比增长26.78%，实现归属上市公司股东净利润4629.19万元，同比增长22.01%，折合EPS为0.17元，符合此前预期。  公司2013年1季报财务数据呈现主业稳健发展的态势。（1）综合毛利率水平53.19%，较去年同期50.55%提升2.64ppt，主要原因在于佛山正典并表带来产品结构优化；（2）1季度公司财务费用中利息净收入为758万，较去年同期减少308万，表明公司业绩增长主要来自主营业务而非利息收入，增长较2011和2012年更为稳健。  1季度收入增速快于利润增速的原因在于销售费用率提升。2013年1季度公司销售费用达到4361万元，同比增长44.9%，快于收入增速，销售费用率17.71%，较去年同期上升2.12ppt，销售费用率提升的主要原因在于公司业务扩张，销售技术服务人员工资及产品推广费用增加所致。但从全年来看，随着各季度销售收入环比提升，销售费用率将逐步下降，从而使得业绩同比增速呈现上升趋势。  公司研发实力进一步加强，产品储备丰富，为业绩增长提供坚实基础。2013年1季度公司引进翁亚彪副教授组建寄生虫药苗研发团队，同时组建鸡马立克氏活疫苗和水产疫苗技术研发团队，提升公司研发实力。产品储备方面，公司获得鸡病毒性关节炎活疫苗等16项新产品生产批文，获得鸭传染性浆膜炎二价灭活疫苗新药证书，购买猪传染性胃肠炎与猪流行性腹泻二联灭活疫苗种毒和生产工艺，公司禽苗和猪苗产品储备进一步完善，为业绩增长提供坚实基础。  公司丰富的产品线储备、研发的前瞻性以及依托温氏集团平台优势是公司业绩增长的核心要素。（1）目前公司在禽类药苗领域产品线处于领先水平，同时购买猪胃肠炎和腹泻二联苗技术体现出公司在猪用产 兽药 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 品领域完善和扩张的战略意图；（2）公司组建寄生虫药苗和水产药苗研发团队，拓展新的产品领域，将为公司中长期业绩增长提供支持；（3）依赖于温氏集团养殖规模优势，公司在产品销售、对外并购等方面具备诸多先发优势，确保业绩增长。  预计公司2013-2015年EPS分别为0.89元、1.11元和1.34元，公司产品线扩张（猪用及水产药苗）、外延式并购以及渠道拓展可能导致公司业绩实现超预期增长。2013-2014年业绩复合增速27.8%，按PEG=1，即27.8X2013PE，目标价24.74元，维持“买入”评级。 图表1：大华农主营业务销售预测表 单位：人民币百万元项 目200820092010201120122013E2014E2015E生物制品业务销售收入259.12326.57406.40407.62454.22559.22671.03762.39增长率（YOY）N/A26.03%24.45%0.30%11.43%23.12%19.99%13.62%毛利率58.24%61.43%63.02%63.72%60.17%59.97%59.97%59.97%销售成本108.20125.97150.31147.89180.91223.85268.61305.18增长率（YOY）N/A16.42%19.32%-1.61%22.33%23.73%19.99%13.62%毛利150.93200.60256.10259.72273.30335.36402.42457.21增长率（YOY）N/A32.91%27.66%1.42%5.23%22.71%19.99%13.62%占总销售额比重53.93%61.05%66.00%56.96%53.60%52.18%50.94%49.23%占主营业务利润比重74.08%75.31%80.01%71.80%65.49%63.47%61.96%59.75%兽用制剂业务销售收入139.52131.94143.36211.07271.55359.12460.61570.69增长率（YOY）N/A-5.43%8.66%47.23%28.65%32.25%28.26%23.90%毛利率21.47%30.74%30.69%31.28%36.05%37.16%37.76%38.94%销售成本109.5791.3999.36145.04173.65225.66286.70348.46增长率（YOY）N/A-16.59%8.72%45.97%19.73%29.95%27.05%21.54%毛利29.9540.5544.0066.0397.90133.46173.91222.24增长率（YOY）N/A35.40%8.51%50.06%48.25%36.33%30.31%27.79%占总销售额比重29.04%24.67%23.28%29.49%32.04%33.51%34.97%36.85%占主营业务利润比重14.70%15.22%13.75%18.25%23.46%25.26%26.78%29.04%饲料添加剂销售收入57.9563.9157.2088.0698.42128.38160.64190.49增长率（YOY）N/A10.28%-10.49%53.95%11.77%30.44%25.13%18.59%毛利率23.65%34.76%31.99%36.17%41.80%42.47%42.43%42.38%销售成本44.2541.6938.9056.2157.2873.8592.48109.76增长率（YOY）N/A-5.78%-6.70%44.49%1.91%28.94%25.22%18.68%毛利13.7022.2218.3031.8541.1454.5368.1580.73增长率（YOY）N/A62.10%-17.62%74.06%29.16%32.53%25.00%18.45%占总销售额比重12.06%11.95%9.29%12.31%11.61%11.98%12.19%12.30%占主营业务利润比重6.73%8.34%5.72%8.81%9.86%10.32%10.49%10.55%其他销售收入23.8612.518.798.8823.2425.0025.0025.00增长率（YOY）N/A-47.55%-29.71%0.96%161.75%7.56%0.00%0.00%毛利率38.39%23.88%19.32%46.61%21.46%20.00%20.00%20.00%销售成本14.709.527.104.7418.2620.0020.0020.00增长率（YOY）N/A-35.20%-25.50%-33.19%285.07%9.56%0.00%0.00%毛利9.162.991.704.144.995.005.005.00增长率（YOY）N/A-67.38%-43.13%143.60%20.49%0.26%0.00%0.00%占总销售额比重4.97%2.34%1.43%1.24%2.74%2.33%1.90%1.61%占主营业务利润比重4.50%1.12%0.53%1.14%1.19%0.95%0.77%0.65%销售收入小计480.45534.93615.76715.63847.431071.721317.271548.57销售成本小计276.71268.57295.66353.88430.10543.37667.79783.40毛利203.74266.36320.10361.75417.33528.35649.48765.17平均毛利率42.41%49.79%51.98%50.55%49.25%49.30%49.30%49.41%来源：公司公告、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：大华农三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2010201120122013E2014E2015E2010201120122013E2014E2015E营业总收入6167168471,0721,3171,549货币资金2331,5761,4901,7121,8212,098 增长率15.11%16.2%18.4%26.5%22.9%17.6%应收款项132155169214263310营业成本-296-354-430-543-668-783存货77106108141174204 %销售收入48.0%49.5%50.8%50.7%50.7%50.6%其他流动资产94032535965毛利320362417528649765流动资产4511,8771,7982,1212,3182,677 %销售收入52.0%50.5%49.2%49.3%49.3%49.4% %总资产61.3%86.2%82.5%84.6%85.2%85.5%营业税金及附加-3-4-6-8-9-11长期投资000000 %销售收入0.5%0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%固定资产237255299301316362营业费用-70-98-122-145-173-198 %总资产32.2%11.7%13.7%12.0%11.6%11.6% %销售收入11.3%13.6%14.4%13.5%13.1%12.8%无形资产464459626771管理费用-79-94-113-132-153-172非流动资产284301380385404455 %销售收入12.8%13.2%13.3%12.3%11.6%11.1% %总资产38.7%13.8%17.5%15.4%14.8%14.5%息税前利润（EBIT）168165177244315384资产总计7352,1772,1792,5062,7223,132