请务必阅读正文之后的重要声明部分 大 华 农(300186.SZ ) 多个市场苗品种销售发力，力助2013年Q4业绩实现大逆转 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：12.5 分析师分析师 谢刚张俊宇 S0740510120005S0740511120002021-20315178021-20315191xiegang@r.qlzq.com.cn zhangjy@r.qlzq.com.cn2014年1月13日 基本状况 总股本(百万股) 534.00 流通股本(百万股) 134.00 市价(元) 8.80 市值(百万元) 4699.20 流通市值(百万元) 1179.20 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2011A2012A 2013E 2014E2015E营业收入（百万元）715.63 847.43 1,071.7 1,328.5 1,593.6营业收入增速16.22% 18.42% 26.47% 23.96% 19.96%净利润增长率20.82%8.41% 15.72% 26.56% 20.88%摊薄每股收益（元）0.62 0.68 0.39 0.50 0.60 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍）23.71 20.37 22.45 17.74 14.67 PEG1.14 2.42 1.43 0.67 0.70 每股净资产（元）7.69 7.77 3.78 4.27 4.87 每股现金流量0.53 0.66 0.44 0.50 0.62 净资产收益率8.13%8.72% 10.38% 11.62% 12.31%市净率1.93 1.78 2.33 2.06 1.81 总股本（百万股）267.00 267.00 534.00 534.00 534.00 备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  大华农公布2013年业绩预告，预计2013年实现归属上市公司股东净利润2.08亿元-2.35亿元，同比增长15%-30%，折合EPS0.39元-0.44元。  根据业绩预告，公司2013年Q4单季实现盈利0.88亿元-1.15亿元，单季同比增长36.3%-78.2%。公司单季业绩经历Q2和Q3的业绩增速下滑和同比负增长之后，Q4业绩增速出现环比大幅改善。  我们预计市场苗业务2013年增长45%以上，多元化的疫苗产品储备销售发力，远高于行业平均增速，是2013Q4业绩实现大逆转的主要原因。2013年公司在禽类和猪用疫苗领域有多个产品推向市场，经历前期培育之后在下半年销售发力，形成汇量增长之势。（1）2013年2月份收购并表的佛山正典鸡球虫疫苗，收入和利润均实现翻倍以上增长，我们预计佛山正典2013年全年销售额突破7000万元，净利润2500万元，按持股60%计算，为公司贡献净利润1500万元。（2）鸭细小、鸭浆膜炎疫苗等新品销售额达到3000万元体量；（3）猪用产品方面，猪瘟ST疫苗、猪伪狂犬疫苗销售额达到1000万元以上，猪蓝耳市场苗销售额3000万元。市场苗业务整体表现好于我们预期，预计2013年市场苗业务占公司生物制品业务比重将超过政府招标苗业务，占比有望达到60%左右。  公司后续市场苗储备品种将持续推出，2014年和2015年市场苗业务有望继续保持30%以上的高速增长。（1）2014年公司主打品种鸡马立克（液氮）疫苗将推向市场，是国内替代进口高端品种的独家品种；（2）大渔水产的首款水产疫苗草鱼出血病疫苗推向市场，目前招商进展顺利，将成为2014年超预期因素所在；（3）后续猪圆环疫苗、猪腹泻+胃肠炎二联苗、猪支原体肺炎疫苗将陆续获得批文，推向市场，保证公司2015年以后市场苗的持续快速增长。公司在禽类、猪用、水产及寄生虫疫苗领域的多点开花将使得公司生物制品业务形成持续、快速增长的态势。 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  化药和饲料添加剂是短期内外延式扩张可能性最高的业务，我们预计未来2-3年保持30%的增速是大概率事件。公司2013年有多项化药和饲料添加剂产品获得生产批文，且位于新兴工业园区的化药和饲料添加剂生产线将于2014年建成投产，“产品+产能”释放将保障公司在化药和饲料添加剂业务上保持稳定增长态势。公司2013年自主研发的甘露聚糖酶饲料添加剂推出后，即受到诸多大型养殖集团的认可，获得1000多万销售额，未来公司在饲料添加剂领域将继续寻求外延式扩张的可能性，进一步增强公司在酶制剂、微生态制剂领域的研发实力，通过产品多元化保障公司在化药和饲料添加剂业务上的增长。  直销大客户领域取得长足进步，是公司市场苗及化药产品得以实现快速增长的主要原因。以往市场普遍认为，大华农兽药疫苗和化药业务的增长主要依赖于温氏集团养殖规模的扩张，但2013年以来随着公司与正大畜牧等国内一批大型养殖企业签订养殖技术服务合同，公司在市场苗和化药等业务上的直销占比持续提升，如2013年市场苗的直销占比已经达到70%，随着诸多大客户对公司产品的认可，推动公司市场苗和化药业务的高速增长，这也是2013年公司多个市场苗快速放量，实现汇量增长的主要原因所在。我们认为依托于温氏集团养殖规模扩张优势，以及为温氏提供养殖技术服务的经验，将继续成为大华农开拓大客户，攻城拔寨的核心优势，这将为公司市场苗、化药制剂和饲料添加剂业务增长提供最坚实的基础保障。  公司与中山大学合作的深海养殖业务落地，未来大华农将成为温氏集团打造深海养殖业务的平台，深海养殖将成为大华农第二大核心主业。根据温氏集团规划，为实现集团千亿产值目标，未来在禽类养殖基本保持稳定的情况下，将大力发展生猪、肉牛、淡水鱼类和海洋鱼类养殖，目前温氏集团扩张重点主要放在生猪和肉牛养殖上，而大华农则承担了集团发展深海养殖的重任。2013年12月公司与中山大学教授黎祖福、曹永长共同出资6000万元成立大麟洋海洋生物有限公司，其中大华农持股90%。公司目前已经在珠海成立养殖基地，并前期投放300鮸个深海网箱，养殖黑 鱼、石斑等高端鱼种，后续将继续在海南扩张基地建设。根据公司规划，按照“分段实施、稳步发展”原则，前期2-3年公司主要任务为打造设施先进、技术优良的生产基地（包括鱼类良种基地、深水网箱养殖基地、产品加工基地、鱼类饲料基地），后续将加大终端加工、深加工及销售渠道建设，形成深海养殖“育种-饲料-养殖基地-农户合作-加工-销售贸易”一体化全产业链运营。我们预计公司2014年和2015年鱼苗及大鱼贸易可形成年1亿元销售产值，随着2016年第一批自养鱼种批量产出，预计实现销售收入2亿元，净利润3000万元。在温氏集团支持下，大华农力争打造“水产温氏”平台，深海养殖业务将成为大华农继兽药业务的第二大核心主业。  预计公司2013-2015年EPS分别为0.39元、0.50元和0.60元，我们继续看好公司在核心主业兽用市场苗、化药及饲料添加剂业务上的持续稳健增长，以及深海养殖业务未来2年对整体业绩形成的“锦上添花”之势，按25X2014PE，目标价12.5元，维持“买入”评级。风险提示：H7N9禽流感疫情加重，导致鸡肉消费下降，存栏下降，影响禽类药苗销售。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：大华农主营业务销售预测表 单位：人民币百万元项 目200820092010201120122013E2014E2015E生物制品业务销售收入259.12326.57406.40407.62454.22559.22671.03780.70增长率（YOY）N/A26.03%24.45%0.30%11.43%23.12%19.99%16.34%毛利率58.24%61.43%63.02%63.72%60.17%59.97%59.97%59.97%销售成本108.20125.97150.31147.89180.91223.85268.61312.51增长率（YOY）N/A16.42%19.32%-1.61%22.33%23.73%19.99%16.34%毛利150.93200.60256.10259.72273.30335.36402.42468.19增长率（YOY）N/A32.91%27.66%1.42%5.23%22.71%19.99%16.34%占总销售额比重53.93%61.05%66.00%56.96%53.60%52.18%50.51%48.99%占主营业务利润比重74.08%75.31%80.01%71.80%65.49%63.47%61.54%59.50%兽用制剂业务销售收入139.52131.94143.36211.07271.55359.12468.22589.96增长率（YOY）N/A-5.43%8.66%47.23%28.65%32.25%30.38%26.00%毛利率21.47%30.74%30.69%31.28%36.05%37.16%37.76%38.94%销售成本109.5791.3999.36145.04173.65225.66291.44360.22增长率（YOY）N/A-16.59%8.72%45.97%19.73%29.95%29.15%23.60%毛利29.9540.5544.0066.0397.90133.46176.78229.74增长率（YOY）N/A35.40%8.51%50.06%48.25%36.33%32.46%29.96%占总销售额比重29.04%24.67%23.28%29.49%32.04%33.51%35.24%37.02%占主营业务利润比重14.70%15.22%13.75%18.25%23.46%25.26%27.03%29.20%饲料添加剂销售收入57.9563.9157.2088.0698.42128.38164.29197.99增长率（YOY）N/A10.28%-10.49%53.95%11.77%30.44%27.97%20.51%毛利率23.65%34.76%31.99%36.17%41.80%42.47%42.43%42.38%销售成本44.2541.6938.9056.2157.2873.8594.58114.07增长率（YOY）N/A-5.78%-6.70%44.49%1.91%28.94%28.06%20.61%毛利13.7022.2218.3031.8541.1454.5369.7183.92增长率（YOY）N/A62.10%-17.62%74.06%29.16%32.53%27.84%20.38%占总销售额比重12.06%11.95%9.29%12.31%11.61%11.98%12.37%12.42%占主营业务利润比重6.73%8.34%5.72%8.81%9.86%10.32%10.66%10.66%其他销售收入23.8612.518.798.8823.2425.0025.0025.00增长率（YOY）N/A-47.55%-29.71%0.96%161.75%7.56%0.00%0.00%毛利率38.39%23.88%19.32%46.61%21.46%20.00%20.00%20.00%销售成本14.709.527.104.7418.2620