www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司简评研究报告 ● 农林牧渔行业 2014年2月27日 Q4业绩大幅增长，明年市场苗值得期待 大华农（300186.SZ） 推荐 维持评级 投资要点： 1．事件 公司公布了2013年年度业绩快报。2013年公司实现收入10.77亿元，同比增27.07%，净利润2.14亿元，同比增18.53%，对应EPS为0.40元，完全符合我们的预期。其中公司Q4实现净利润9430万元，同比46.11%。 2．我们的分析与判断 （一）、四季度业绩开始反转 2013年，禽类养殖受到“速生鸡”和“H7N9”事件影响，整个行业亏损严重，存栏量急剧下滑，兽药行业也受到一定影响。公司禽类疫苗占比达到35%左右，因此销量也会受到影响。但下半年随着禽流感事件的逐渐消散和公司及时调整销售业务重点，加强了猪蓝耳和猪瘟等畜类市场苗的销售。 2013年，公司市场苗销售情况良好，总体预计增长50%以上，其中猪蓝耳市场苗销售4000万（同比增约100%）、猪瘟（ST猪瘟疫苗）市场苗销售2000万，同比增约50%。另外公司控股子公司佛山市正典生物技术有限公司从2013年2月份开始纳入公司合并报表，该公司是亚洲首家鸡球虫病活疫苗企业，具有明显的竞争优势，佛山正点2013年销售收入和净利润均取得了翻倍的增长，为上市公司贡献了一部分收益。 （二）、储备产品丰富，存量品种继续增长 公司储备产品丰富，目前在研产品大约有11种，其中鸡马利克、猪圆环、支原体、仔猪腹泻等疫苗均有望陆续上市。鸡马立克目前已经通过GMP验收，明年开始生产销售，预计价格在1毛钱/头份，成熟之预计每年能销售1-2个亿，第一年上市预计能销售3000多万。公司猪圆环疫苗顺利的话，2014年也即将投入市场，第一年开拓期，我们认为也会为公司带来3000多万的销售收入。公司目前仔猪腹泻疫苗已经报临床审批，处于实验室阶段，若14年通过农业部审批，我们预计公司明年仔猪腹泻疫苗销售收入能达到3000-4000万。另外，在存量品种里，猪蓝耳和猪瘟市场苗也将继续扩张，公司目前已于除温氏以外的不少大型养殖户签订购买协议，我们预计明年公司市场化疫苗销售增速将大幅提高。 （三）、公司进军深海养殖，再造“海上温氏” 公司在2013年3月份公告与中山大学签署战略合作，双方将拟围绕海洋产业发展战略开展合作，建立海洋生物科技协同创新联盟，实现优势互补、共谋发展。通过该项目，公司将进一步向种苗繁育、饲料营养、疾病防控、海洋渔业工程、水产加工、渠道销售等产业链相关领域延伸。目前公司已经开始了第一期建设，建设时间约4-5个月，2014年初能投产，预计14年能为公司带来1个亿的销售收入，净利约2000万左右。 分析师：吴立 ：010-83574546 : wuli@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512090001 分析师：张婧 ：010-66568757 : zhangjing_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513070001 市场数据 时间 2014.2.27 A股收盘价(元) 8.98 A股一年内最高价(元) 9.68 A股一年内最低价(元) 6.91 上证指数 2047.35 市净率 1.89 总股本（万股） 53400 实际流通A股（万股） 13400 限售的流通A股（万股） 40000 流通A股市值(亿元) 12.03 相对指数表现图 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 2013.4.20《12年组织调整＋完善产品线 13年加速成长》 2013.2.27 《业务开拓费用增长过快 12年业绩低于预期》 2013.1.5 《并购佛山正典 拓宽主营业务》 2012.12.30 《动物保健方案优秀供应商扬帆远航》 2012.10.10《业绩增速符合预期 期待四季度放量》 2012.08.23 《动物保健方案优秀供应商雏形乍现》 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3．盈利预测和投资评级 核心假设： （1）、兽用生物制品业务收入：我们预计随着新产品的不断推出和公司市场占有率的提升，未来生物制品收入将高速增长，13-15年该板块收入增速为16.78%、36.62%、35.62%。 （2）、生物制品毛利率：随着公司畜类疫苗的品种的逐渐增加，综合毛利率将逐渐提高，我们预计公司2013-2015年毛利率为50.05%、50.72%和51.65%。 （3）、兽用药物制剂：公司直销客户将逐渐增加，将会带动药物制剂销量增长，我们预计公司13-15年药物制剂收入增速为22%、35%、27%。 我们预计大华农2013-2015年EPS为0.40/0.55/0.72元，增速为19.5%/34.8%/32.2%，当前股价对应2014年业绩的动态PE为16x，当前处于估值洼地，随公司畜类市场苗取得重大突破，预计市场苗销售仍将高速增长，估值水平将会大幅提升，维持“推荐”评级。 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 表1：公司财务报表预测 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 1490 1775 1735 1869 营业收入 847 1009 1363 1797 应收款项 169 194 276 355 营业成本 430 504 672 869 存货净额 108 133 185 232 营业税金及附加 6 7 9 13 其他流动资产 32 36 58 69 销售费用 122 143 198 255 流动资产合计 1798 2137 2255 2526 管理费用 113 134 171 228 固定资产 296 366 411 450 财务费用 (37) (21) (14) (1) 无形资产及其他 59 57 55 53 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 25 25 25 25 资产减值 (1) (2) 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 2179 2586 2747 3054 营业利润 212 239 328 434 短期借款 0 200 100 100 营业外净收支 (2) 3 3 3 应付款项 63 80 115 140 利润总额 210 242 331 437 其他流动负债 38 55 76 91 所得税费用 29 36 53 70 流动负债合计 101 335 291 331 少数股东损益 0 (10) (14) (18) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 181 216 291 385 其他长期负债 4 34 54 70 长期负债合计 4 34 54 70 现金流量表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 105 369 345 401 净利润 181 216 291 385 少数股东权益 0 (8) (22) (40) 资产减值准备 (1) 1 0 0 股东权益 2074 2225 2423 2693 折旧摊销 33 31 37 43 负债和股东权益总计 2179 2586 2747 3054 公允价值变动损失 1 2 0 0 财务费用 (37) (21) (14) (1) 关键财务与估值指标 2012 2013E 2014E 2015E 营运资本变动 (48) 10 (81) (80) 每股收益 0.34 0.40 0.55 0.72 其它 1 (9) (14) (18) 每股红利 0.30 0.12 0.17 0.22 经营活动现金流 167 251 234 330 每股净资产 3.88 4.17 4.54 5.04 资本开支 (72) (101) (81) (81) ROIC 7% 13% 33% 40% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 9% 10% 12% 14% 投资活动现金流 (72) (101) (81) (81) 毛利率 49% 50% 51% 52% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 21% 22% 23% 24% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 25% 25% 26% 26% 支付股利、利息 (160) (65) (93) (116) 收入增长 18% 19% 35% 32% 其它融资现金流 139 200 (100) 0 净利润增长率 8% 19% 35% 32% 融资活动现金流 (181) 135 (193) (116) 资产负债率 5% 14% 12% 12% 现金净变动 (86) 285 (40) 134 息率 3.4% 1.4% 2.0% 2.4% 货币资金的期初余额 1576 1490 1775 1735 P/E 26.2 21.9 16.3 12.3 货币资金的期末余额 1490 1775 1735 1869 P/B 2.3 2.1 2.0 1.8 企业自由现金流 65 127 139 245 EV/EBITDA 23.1 20.3 14.5 10.8 权益自由现金流 204 328 38 247 资料来源：中国银河证券研究部 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 吴立、张婧，农林牧渔行业分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所