请务必阅读正文之后的重要声明部分 大 华 农(300186.SZ ) 下半年业绩环比回升，盈利增长确定性高 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：11-11.20元 分析师分析师 谢刚张俊宇 S0740510120005S0740511120002021-20315178021-20315191xiegang@r.qlzq.com.cn zhangjy@r.qlzq.com.cn2013年7月14日 基本状况 总股本(百万股) 534.00 流通股本(百万股) 134.00 市价(元) 6.62 市值(百万元) 3535.08 流通市值(百万元) 887.08 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2011A2012A 2013E 2014E2015E营业收入（百万元）715.63847.43 1,071.72 1,317.27 1,548.57营业收入增速16.22%18.42% 26.47% 22.91%17.56%净利润增长率20.82%8.41% 31.16% 25.04%19.73%摊薄每股收益（元）0.620.68 0.44 0.560.67前次预测每股收益（元）—— — ——市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）23.7120.37 15.84 12.6710.58PEG1.142.42 0.51 0.510.54每股净资产（元）7.697.77 3.83 4.385.05每股现金流量0.530.66 0.49 0.560.70净资产收益率8.13%8.72% 11.61% 12.68%13.18%市净率1.931.78 1.84 1.611.39总股本（百万股）267.00267.00 534.00 534.00534.00备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  大华农公布2013年半年度业绩预告，公司2013年上半年实现归属上市公司股东净利润6357万元-6963万元，同比增长5%-15%，对应上半年EPS约为0.12元-0.13元。  在4月份H7N9禽流感冲击下，行业禽业存栏量锐减，大华农兽药业务2季度业绩增速较1季度出现下滑。根据业绩预告测算，公司2季度单季实现净利润1728万元-2334万元，去年同期为2260万元，考虑到佛山正典的并表收益，公司主业2季度业绩单季出现同比下滑，主要原因在于4月份受全国范围禽流感疫情影响，肉鸡养殖户减少存栏影响公司疫苗和药品销售。  从历年业绩季度分布来看，上半年与下半年之比约为1:2，结合我们对禽养殖行业的判断，我们认为公司业绩最困难的时点即为2季度，预计3、4季度盈利表现将会环比加速走高。随着禽流感疫情逐步退去，上海等大型城市已经放开活禽交易，国内肉鸡消费需求出现回暖，我们预计下半年存栏较出现大幅度回升，由此带动公司下半年禽类疫苗和药品销售的环比回升。从公司历史业绩季度分布规律来看，上下半年分布比例为1:2，因此我们认为公司全年业绩至少能达到0.36-0.39元之间，且考虑到今年佛山正典大幅增长以后的并表收益及下半年肉鸡养殖存栏上升，公司全年业绩达到0.40元以上概率较大。  公司正在积极拓展产品线，保证未来业绩实现更平稳的增长。公司7月12日发布公告，与中国农科院兰州兽医研究所达成战略合作协议，兰研所是国内家畜兽药领域最为领先的科研机构之一，此次合作协议保障公司未来在畜用产品领域产品储备的快速扩充。去年以来公司与珠江水产研究所合资成立水产药苗领域的子公司，我们认为随着公司产品线逐步由禽类药苗向畜用、水产等领域扩张，公司未来业绩增长将呈现出更强的稳定性。 兽药 公司点评此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  依托温氏集团的养殖规模优势，进行产品线布局和营销网络的扩张，进而维持盈利持续稳健增长是大华农不同于其他兽药企业的最大核心优势。（1）根据规划，温氏集团未来生猪和肉鸡养殖仍有巨大的扩张空间，公司作为温氏集团的兽药提供商将伴随着温氏集团养殖规模的扩张而增长；（2）依托于为温氏集团提供养殖技术服务的成功经验，公司已先后与正大畜牧等国内大型养殖达成技术服务协议，公司大客户直销渠道的开拓进展顺利；（3）依托于温氏集团平台，公司在产品互补方面的并购较国内其他企业具有一定先发优势。  公司估值处于农业公司最低端，中长期成长空间高度确定。预计公司2013-2015年EPS分别为0.44元、0.56元和0.67元，按25X2013PE和20X2014年PE计算，目标价11-11.2元，预计持股至明年底，潜在获利空间50%左右，建议“买入”。 图表1：大华农主营业务销售预测表 单位：人民币百万元项 目200820092010201120122013E2014E2015E生物制品业务销售收入259.12326.57406.40407.62454.22559.22671.03762.39增长率（YOY）N/A26.03%24.45%0.30%11.43%23.12%19.99%13.62%毛利率58.24%61.43%63.02%63.72%60.17%59.97%59.97%59.97%销售成本108.20125.97150.31147.89180.91223.85268.61305.18增长率（YOY）N/A16.42%19.32%-1.61%22.33%23.73%19.99%13.62%毛利150.93200.60256.10259.72273.30335.36402.42457.21增长率（YOY）N/A32.91%27.66%1.42%5.23%22.71%19.99%13.62%占总销售额比重53.93%61.05%66.00%56.96%53.60%52.18%50.94%49.23%占主营业务利润比重74.08%75.31%80.01%71.80%65.49%63.47%61.96%59.75%兽用制剂业务销售收入139.52131.94143.36211.07271.55359.12460.61570.69增长率（YOY）N/A-5.43%8.66%47.23%28.65%32.25%28.26%23.90%毛利率21.47%30.74%30.69%31.28%36.05%37.16%37.76%38.94%销售成本109.5791.3999.36145.04173.65225.66286.70348.46增长率（YOY）N/A-16.59%8.72%45.97%19.73%29.95%27.05%21.54%毛利29.9540.5544.0066.0397.90133.46173.91222.24增长率（YOY）N/A35.40%8.51%50.06%48.25%36.33%30.31%27.79%占总销售额比重29.04%24.67%23.28%29.49%32.04%33.51%34.97%36.85%占主营业务利润比重14.70%15.22%13.75%18.25%23.46%25.26%26.78%29.04%饲料添加剂销售收入57.9563.9157.2088.0698.42128.38160.64190.49增长率（YOY）N/A10.28%-10.49%53.95%11.77%30.44%25.13%18.59%毛利率23.65%34.76%31.99%36.17%41.80%42.47%42.43%42.38%销售成本44.2541.6938.9056.2157.2873.8592.48109.76增长率（YOY）N/A-5.78%-6.70%44.49%1.91%28.94%25.22%18.68%毛利13.7022.2218.3031.8541.1454.5368.1580.73增长率（YOY）N/A62.10%-17.62%74.06%29.16%32.53%25.00%18.45%占总销售额比重12.06%11.95%9.29%12.31%11.61%11.98%12.19%12.30%占主营业务利润比重6.73%8.34%5.72%8.81%9.86%10.32%10.49%10.55%其他销售收入23.8612.518.798.8823.2425.0025.0025.00增长率（YOY）N/A-47.55%-29.71%0.96%161.75%7.56%0.00%0.00%毛利率38.39%23.88%19.32%46.61%21.46%20.00%20.00%20.00%销售成本14.709.527.104.7418.2620.0020.0020.00增长率（YOY）N/A-35.20%-25.50%-33.19%285.07%9.56%0.00%0.00%毛利9.162.991.704.144.995.005.005.00增长率（YOY）N/A-67.38%-43.13%143.60%20.49%0.26%0.00%0.00%占总销售额比重4.97%2.34%1.43%1.24%2.74%2.33%1.90%1.61%占主营业务利润比重4.50%1.12%0.53%1.14%1.19%0.95%0.77%0.65%销售收入小计480.45534.93615.76715.63847.431071.721317.271548.57销售成本小计276.71268.57295.66353.88430.10543.37667.79783.40毛利203.74266.36320.10361.75417.33528.35649.48765.17平均毛利率42.41%49.79%51.98%50.55%49.25%49.30%49.30%49.41%来源：公司公告、齐鲁证券研究所 此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：大华农三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2010201120122013E2014E2015E2010201120122013E2014E2015E营业总收入6167168471,0721,3171,549货币资金2331,5761,4901,7121,6881,963 增长率15.11%16.2%18.4%26.5%22.9%17.6%应收款项132155169214263310营业成本-296-354-430-543-668-783存货77106108141174204 %销售收入48.0%49.5%50.8%50.7%50.7%50.6%其他流动资产94032535965毛利320362417528649765流动资产4511,8771,7982,1212,1842,542 %销售收入52.0%50.5%49.2%49.3%49.3%49.4% %总资产61.3%86.2%82.5%84.6%84.4%84.8%营业税金及附加-3-4-6-8-9-11长期投资000000 %销售收入0.5%0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%固定资产237255299301316362营业费用-70-98-122-145-173-198 %总资产32.2%11.7%13.7%12.0%12.2%12.1% %销售收入11.3%13.6%14.4%13.5%13.1%12.8%无形资产464459626771管理费用-79-94-113-132-153-172非流动资产284301380385404455