请务必阅读正文之后的重要声明部分 大 华 农(300186.SZ ) 行权条件提供业绩增长底线， 产品线储备将有超预期扩张可能 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：10.6-10.75 分析师分析师 谢刚张俊宇 S0740510120005S0740511120002021-20315178021-20315191xiegang@r.qlzq.com.cn zhangjy@r.qlzq.com.cn2013年8月11日 基本状况 总股本(百万股) 534.00 流通股本(百万股) 134.00 市价(元) 7.67 市值(百万元) 4095.78 流通市值(百万元) 1027.78 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2011A2012A 2013E 2014E2015E营业收入（百万元）715.63847.43 1,071.72 1,317.27 1,548.57营业收入增速16.22%18.42% 26.47% 22.91%17.56%净利润增长率20.82%8.41% 28.07% 22.96%21.71%摊薄每股收益（元）0.620.68 0.43 0.530.65前次预测每股收益（元）0.620.68 0.44 0.560.67市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）23.7120.37 17.68 14.3811.81PEG1.142.42 0.63 0.630.54每股净资产（元）7.697.77 3.82 4.355.00每股现金流量0.530.66 0.48 0.540.69净资产收益率8.13%8.72% 11.37% 12.26%12.99%市净率1.931.78 2.01 1.761.53总股本（百万股）267.00267.00 534.00 534.00534.00备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  大华农公布股票期权激励计划预案：拟向公司高管及核心人员155人授予2000万份股票期权，占当前大华农股本总额53400万股的3.75%，其中首次授予1829万份股票期权，预留171万份股票期权，副董事长及总经理陈瑞爱授予160万分，其余6位公司高管分别授予90万份，激励计划的股票来源为公司向激励对象定向发行2000万股公司股票，行权价格为7.61元。  本次股票期权激励计划的行权安排：有效期为自股票期权首次授权日起四年。首次授予股票期权自首次授权日期满12个月后，激励对象应在未来36个月内分3期行权，行权比例分别为30%、30%和40%。 公司股票期权激励计划的行权条件为2013-2015年营业收入年均增速不低于23%，净利润（净利润与扣非后净利润孰低值）年均增速不低于15%。以2012年为基准，第一个行权期条件是2013年公司净利润相较2012年增长率不低于15%，营业收入增长率不低于23%；第二个行权期条件是2014年净利润相较2012年增长率不低于32%，营收增长率不低于51%；第三个行权期条件是2015年净利润相较2012年增长率不低于52%，营收增长率不低于86%。简言之，2013-15年净利润复合增长率≥15%。  本次股票期权激励计划首次授予的1829万份股票期权总成本3319.67万元，分4年摊销，将对未来净利润有所影响。根据公司测算，2013-2016年摊销费用分别为747.12万元、1466.39万元、804.25万元和301.91万元，其中2013年摊销费用约占2012年归属上市公司股东扣非后净利润4.09%。  此前公司管理层中，除总经理陈瑞爱和副总经理方炳虎分别持有公司股份79.3万股和41.5万股，其余管理层均未持有公司股份，此次公司股票期权激励计划，授予对象包括公司管理层和核心技术人员，授予期权量占当期总股本3.75%，总经理和6位副总经理授予量分别为160万份和90万份，我们认为此 兽药 公司点评此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 次激励计划对公司高层管理人员的激励程度充分、激励范围广泛，将有利于公司未来管理层的稳定性。  我们认为，本次股权激励行权条件将为未来三年业绩增长提供了底线，但实际业绩情况可能高于此；主要基于两方面的判断：（1）本次股权激励方案推出时点为畜禽养殖行业的谷底，或者说是中期底部，实际的盈利增长目标在很大程度上将来自于行业景气的变迁，我们预计未来2-3年畜禽养殖行业的否极泰来将有助于公司盈利达到甚至超过股权激励条件；（2）大华农公司的核心战略目标是打造国内全方位、全产品线的兽药提供商，根据我们从竞争对手等侧面了解的情况，未来公司在产业链打造、产品线扩张方面，将存在超预期可能。公司上市以后产品线定位逐步由禽类药苗向猪用、水产药苗等领域扩张，去年与珠江水产研究所合资成立大渔生物生产水产药苗制品，收购佛山正典加快寄生虫疫苗的研发、生产和销售进程，今年下半年与兰研所达成战略合作协议，保障公司在家畜兽药领域产品的快速扩充。我们认为打造全产品线是公司未来的核心战略目标，因此未来公司将会继续在产品线储备上通过多种方式和手段进行外延式扩张，这将有利于公司取得每年超过15%以上的盈利增长。基于以上两方面因素的判断，我们对未来公司盈利增长前景持相对乐观判断。  和其他兽药企业相比，丰富的产品线组合、以及依托温氏集团的背景资源，将是大华农最大的核心竞争优势所在。（1）根据规划，温氏集团未来生猪和肉鸡养殖仍有巨大的扩张空间，公司作为温氏集团的兽药提供商将伴随着温氏集团养殖规模的扩张而增长；（2）依托于为温氏集团提供养殖技术服务的成功经验，公司已先后与正大畜牧等国内大型养殖达成技术服务协议，公司大客户直销渠道的开拓进展顺利；（3）依托于温氏集团平台，公司在产品互补方面的并购较国内其他企业具有一定先发优势。  展望2013年下半年，大华农股价的潜在催化因素有：（1）2012年针对政府招标苗价格下滑，质量下降的问题，农业部委托中国兽药协会编写完成《招标采购框架》，政府强免疫苗采购逐步实行“优质优价”的概率较高，2013年口蹄疫疫苗价格提升市场已经有所预期，未来公司的高致病禽流感疫苗和猪蓝耳弱毒活苗都可能受益于“优质优价”的招标体系，实现价格和毛利率的提升；（2）在产业链整合、产品线补充方面，公司外延式扩张路线或将有超预期的惊喜。  微调盈利预测：考虑到股票期权激励摊销费用对未来净利润的影响，我们将2013-2015年盈利预测分别下调0.01元、0.03元、0.02元，最新EPS分别为0.43元、0.53元和0.65元，同比增长28%、23%、22%。  此次股权激励方案出炉后，为公司未来业绩增长提供指引底线，股权激励行权价7.61元即当前股价将成为中长期投资者相对安全的估值底线，考虑到公司依托于温氏集团平台在产品线扩张和产业链构建领域的巨大优势，我们持续看好大华农未来发展前景，预计未来公司业绩增速高于行权条件概率较高，按25X2013PE和20X2014年PE计算，目标价10.6-10.75元，大华农作为我们下半年核心推荐品种，建议积极“买入”。 图表1：大华农股权激励方案 期权数量股票来源行权价格激励对象等待期首次行权条件第二次行权条件第三次行权条件行权条件下的EPS2012201320142015扣非后净利润（万元）18262210012410627758折合EPS（元）0.340.390.450.522013201420152016摊销费用（万元）741.121466.39804.25301.91以2012年为基准，净利润增长率不低于15%，应收入增长不低于23%以2012年为基准，净利润增长率不低于32%，应收入增长不低于51%以2012年为基准，净利润增长率不低于52%，应收入增长不低于86%2000万份，占总股本3.75%向激励对象定向发行公司股票7.61元公司高管及核心人员共155人首次授权日起满12个月，未来36个月份3次行权，比例分别为30%、30%和40%来源：公司公告、齐鲁证券研究所 此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：大华农主营业务销售预测表 单位：人民币百万元项 目200820092010201120122013E2014E2015E生物制品业务销售收入259.12326.57406.40407.62454.22559.22671.03762.39增长率（YOY）N/A26.03%24.45%0.30%11.43%23.12%19.99%13.62%毛利率58.24%61.43%63.02%63.72%60.17%59.97%59.97%59.97%销售成本108.20125.97150.31147.89180.91223.85268.61305.18增长率（YOY）N/A16.42%19.32%-1.61%22.33%23.73%19.99%13.62%毛利150.93200.60256.10259.72273.30335.36402.42457.21增长率（YOY）N/A32.91%27.66%1.42%5.23%22.71%19.99%13.62%占总销售额比重53.93%61.05%66.00%56.96%53.60%52.18%50.94%49.23%占主营业务利润比重74.08%75.31%80.01%71.80%65.49%63.47%61.96%59.75%兽用制剂业务销售收入139.52131.94143.36211.07271.55359.12460.61570.69增长率（YOY）N/A-5.43%8.66%47.23%28.65%32.25%28.26%23.90%毛利率21.47%30.74%30.69%31.28%36.05%37.16%37.76%38.94%销售成本109.5791.3999.36145.04173.65225.66286.70348.46增长率（YOY）N/A-16.59%8.72%45.97%19.73%29.95%27.05%21.54%毛利29.9540.5544.0066.0397.90133.46173.91222.24增长率（YOY）N/A35.40%8.51%50.06%48.25%36.33%30.31%27.79%占总销售额比重29.04%24.67%23.28%29.49%32.04%33.51%34.97%36.85%占主营业务利润比重14.70%15.22%13.75%18.25%23.46%25.26%26.78%29.04%饲料添加剂销售收入57.9563.9157.2088.0698.42128.38160.64190.49增长率（YOY）N/A10.28%-10.49%53.95%11.77%30.44%25.13%18.59%毛利率23.65%34.76%31.99%36.17%41.80%42.47%42.43%42.38%销售成本44.2541.6938.9056.2157.2873.8592.48109.76增长率（YOY）N/A-5.78%-6.70%44.49%1.91%28.94%25.22%18.68%毛利13.7022.2218.3031.8541.1454.5368.1580.73增长率（YOY）N/A62.10%-17.62%74.06%29.16%32.53%25.00%18.45%占总销售额比重12.06%11.95%9.29%12.3