www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司简评研究报告 ● 农林牧渔行业 2013年2月26日 业务开拓费用增长过快 12年业绩低于预期 大华农（300186.SZ） 推荐 维持评级 投资要点： 1．事件 今日大华农公布2012年业绩预报。12年实现销售收入8.5亿元，比上年同期增长18.42%；营业利润2.12亿元，比上年同期增长13%；利润总额2.1亿元，同比增长8.9%；归母净利润1.8亿元，比上年同期增长8.4%，第四季度单季净利润6454万元，单季同比下降10％，低于我们预期。 2．我们的分析与判断 （一）、开拓能力增强 销售收入增速基本符合预期 2012年公司实现销售收入8.5亿元，同比增长18.42％，基本符合预期。大华农2012年进行了组织结构调整，将二级部门重新梳理成5个经营子公司及1个国际贸易部。形成类似于事业部体制，发挥二级公司一体化经营优势，加强新产品的销售与市场开拓，调动公司中层管理团队的积极性。 2012年前三季度，全国大部分区域市场销量稳定增加，部分区域市场销量翻番。其中，东北区销售收入同比去年增长225%，西南区同比增长94%，出口贸易同比增长达到38%。产品分类上，兽用生物制品收入比去年同期增长18%，其中禽流感疫苗销售收入比上年同期增长21%；兽用药物制剂同比增长37%，其中中兽药增长达49%。 （二）、拓展新业务 期间费用增长超预期 为提高公司中层员工的积极性，公司2012年进行了业务模式、组织架构调整，在调整磨合过程中公司销售费用、管理费用增长较快，另外公司为长远发展，拓展新业务，完善产品线。新业务2012年没有贡献业绩，公司“兽药GSP连锁＋兽医站”营销模式仍处于摸索阶段，水禽、宠物疫苗还处于研发阶段。开拓新业务导致的管理费用、销售费用在四季度大幅增长。 （三）、完善产品线 厚积薄发 未来，大华农将继续完善动物保健品产品品种，增加水禽、水产、宠物等兽药品种，重点发展新型兽用生物制品、生物添加剂（氨基酸、酶制剂、微生态制剂）、中兽药等产品，并向原料药、蛋产品、佐剂、免疫设备等上下游继续延伸产业链。 12年大华农通过收购、重组等方式大力发展新产业、新项目，扩大规模，提升公司的品种规模优势。公司与胜利股 分析师：吴立 ：（8610） 8357 4546 ：wuli@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512090001 市场数据 时间 2013.02.26 A股收盘价(元) 15 .94 A股一年内最高价(元) 18.50 A股一年内最低价(元) 12.15 上证指数 2293 市净率 2.12 总股本（万股） 26700 实际流通A股（万股） 6700 限售的流通A股（万股） 20000 流通A股市值(亿元) 8.56 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 2012.10.10《业绩增速符合预期 期待四季度放量》 2012.08.23 《动物保健方案优秀供应商雏形乍现》 2011.07.28 《大华农调研纪要》 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 份签订了《合作意向书》，借助胜利股份生物发酵技术助推公司向微生态与酶制剂产业发展。1月5日，公司成功收购佛山正典60％股权，以填补公司球虫病疫苗的空白，优化公司产品结构，提升公司产品国际竞争力及实现公司产品品牌向多元化发展；与珠江水产、珠江水产研究所水产药物实验厂签署了《合作备忘录》。目前以上并购合作正在稳步推进中。 （四）、预计人才激励机制为公司添动力 公司在2012年半年报中提到，公司将全面启动薪酬体系改革，联合保荐机构制定干部股权激励机制并推动实施，让全体干部和企业同发展共命运。建立一套科学的绩效考核评价体系，以过程考核为主，结合工作业绩，将考核结果作为员工晋升、聘任、奖惩及调整工资待遇的依据。进一步完善销售、生产、职能部门、研发部门的业绩考核办法，扩大考核范围，细化考核指标，提高考核的科学性和实用性，建立适应公司发展的现代化经营业绩考核制度。12年公司并未出台相关股权激励公告，在12年业务模式、组织结构进行重新梳理后，我们认为13年人才激励机制会提上公司日程。 3．投资建议 我们预计大华农2012/2013/2014年EPS分别为0.68/0.90/1.11元，增速分别为9％、32％、22％。对应PE分别为24×、18×、15×。我们给予“推荐”评级。 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 表1：公司财务预测表1 财务摘要（百万元） 2011A 2012E 2013E 2014E 主营收入 716 851 1,153 1,478 (+/-)% 16% 19% 35% 28% 经营利润（EBIT） 165 184 264 332 (+/-)% -2% 11% 44% 26% 净利润 167 181 240 293 (+/-)% 21% 9% 32% 22% 每股净收益（元） 0.625 0.680 0.897 1.096 每股股利（元） 0.15 0.62 0.20 0.27 利润率和估值指标 2011A 2012E 2013E 2014E 销售毛利率 (%) 50.55% 48.68% 48.55% 48.06% ROE(%) 8.13% 8.78% 10.62% 11.80% ROIC (%) 6.96% 7.63% 10.08% 11.50% PE 25.60 23.54 17.84 14.60 PB 2.08 2.07 1.89 1.72 EV/EBITDA 13.85 11.90 8.35 6.53 资料来源：中国银河证券研究部 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 表2: 公司财务报表预测2 资产负债表 2011A 2012E 2013E 2014E 利润表（百万元） 2011A 2012E 2013E 2014E 货币资金 1576 1556 1661 1769 营业收入 716 851 1153 1478 应收票据 0 0 0 0 营业成本 354 437 593 768 应收账款 147 175 237 304 营业税金及附加 4 5 7 9 预付款项 18 30 45 65 销售费用 98 115 138 177 其他应收款 8 9 12 16 管理费用 94 111 150 192 存货 106 117 163 216 财务费用 -25 -20 -10 -5 其他流动资产 0 0 0 0 资产减值损失 2 3 3 3 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 固定资产 232 215 208 198 汇兑收益 0 0 0 0 在建工程 19 27 29 29 营业利润 188 201 271 334 工程物资 0 0 0 0 营业外收支净额 5 10 10 10 无形资产 44 45 42 39 税前利润 193 211 282 344 长期待摊费用 0 2 3 4 减：所得税 26 30 39 48 资产总计 2177 2176 2402 2641 净利润 167 181 242 296 短期借款 0 0 0 0 归属于母公司的净利润 167 181 240 293 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 3 3 应付账款 71 98 129 164 基本每股收益 0.62 0.68 0.90 1.10 预收款项 14 -22 -18 -39 稀释每股收益 0.62 0.68 0.90 1.10 应付职工薪酬 5 5 5 5 财务指标 2011A 2012E 2013E 2014E 应交税费 21 21 21 21 成长性 其他应付款 9 9 9 9 营收增长率 16.2% 19.0% 35.4% 28.3% 其他流动负债 0 0 0 0 EBIT增长率 -1.8% 11.0% 44.0% 25.5% 长期借款 0 0 0 0 净利润增长率 20.8% 8.8% 32.0% 22.2% 负债合计 124 115 152 167 盈利性 股东权益合计 2053 2068 2255 2480 销售毛利率 50.5% 48.7% 48.5% 48.1% 现金流量表 2011A 2012E 2013E 2014E 销售净利率 23.3% 21.3% 20.8% 19.8% 净利润 167 181 242 296 ROE 8.1% 8.8% 10.6% 11.8% 折旧与摊销销 29 45 49 53 ROIC 6.96% 7.63% 10.08% 11.50% 经营活动现金流 141 168 191 216 估值倍数 投资活动现金流 -49 -41 -42 -42 PE 25.6 23.5 17.8 14.6 融资活动现金流 1251 -147 -44 -67 P/S 6.0 5.0 3.7 2.9 现金净变动 1343 -20 106 107 P/B 2.08 2.07 1.89 1.72 期初现金余额 233 1576 1556 1661 股息收益率 0.9% 3.9% 1.3% 1.7% 期末现金余额 1576 1556 1661 1769 EV/EBITDA 13.8 11.9 8.3 6.5 资料来源：中国银河证券研究部 公司简评研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 吴立，农林牧渔行业分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清