请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司深度报告2011年4月18日 百货零售 署名人：徐晓芳 S0960511030019 0755-82026826 xuxiaofang@cjis.cn 6－12个月目标价： 28.35元 当前股价： 23.59元 评级调整： 首次 基本资料 上证综合指数 3050.53 总股本(百万) 359 流通股本(百万) 358 流通市值(亿) 85 EPS（TTM） 0.91 每股净资产（元） 4.28 资产负债率 47.1% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 广州友谊 -4.46 -6.43 -14.81 上证综合指数 5.33 9.29 2.67 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2010/4 2010/7 2010/10 2011/1广州友谊上证综合指数 相关报告 广州友谊 000987 推荐从内生增长到内生、外延双轮驱动 投资要点： „ 广州友谊是A股唯一一家定位高端的百货公司，享有高度的客户忠诚度和市场美誉度。公司业务以百货零售为主，以物业租赁和物业管理为辅。公司现有5家门店，营业面积12.9万平方米；其中环市东店是公司的主力门店，高端一线品牌云集，环东店综合馆的平效高达8万元。 „ 公司具有强劲的内生增长能力：2006至2009年，公司在没有开新店的情况下实现营业收入年复合增长率16.12%；净利润年复合增长率31%。内生增长的源泉：（1）品牌管理能力突出，持续优化品牌结构，提升毛利水平；（2）客流量及客户消费能力增强，VIP卡客户占比上升；（3）对供应商谈判能力强，扣点率稳中有升；（4）管理层优秀，费用控制能力卓著，把收入增长有效转化为利润增长；（5）同店调整布局，扩充营业面积。 „ 公司重新迈开外延扩张的步伐，由靠内生增长到内生、外延双轮驱动：面对广州市新商圈不断涌现、高端百货竞争日趋激烈等新情况，公司厚积薄发，2010年实施两个新项目：1、世贸中心项目使旗舰店环市东店营业面积扩大50%，打造了华南区首个供男士一站式购物的男士馆；2、国际金融中心店是进驻广州珠江新城商圈的首家高级百货店，已于亚运会期间开业。公司还公告了佛山项目和长隆友谊购物公园项目：1、佛山人均GDP位列广东省第三位，当地无强势百货企业。佛山店位于祖庙核心商圈，将于2011年底开业。2、长隆购物公园涉足品牌折扣店outlets业态，将于2012年开业。此外，公司在积极寻求新项目，力争每年至少开出1家新店。 „ 公司将充分受益于奢侈品消费的爆发：伴随着人均收入的快速增长以及未来个人所得税的调整、奢侈品税率的下调，我国奢侈品消费将进入井喷阶段。珠三角外流至港澳地区的奢侈品消费有望大规模回流，公司将充分受益。 „ 盈利预测与估值：公司已由靠内生增长到内生、外延双轮驱动，但是新开门店需经历2-3年的培育期，且外延扩张的费用压力将在一定程度上侵蚀公司利润。预计公司2011-2013年EPS分别为1.08、1.29、1.58元，复合增长率20%。公司合理的估值水平仍将保持在行业合理估值水平的70-80%，对应24.5-28倍PE，6-12个月目标价26.46-30.24元，给予“推荐”评级。 风险提示： „ 珠江新城写字楼、居民楼入驻迟缓，国金店培育时间过长；长隆友谊购物公园项目设计、施工速度低于预期 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 35864585 5589 6733同比(%) 21%28% 22% 20%归属母公司净利润(百万元) 327386 464 566同比(%) 15%18% 20% 22%毛利率(%) 21.8%21.8% 21.2% 21.0%ROE(%) 21.3%21.7% 22.4% 23.3%每股收益(元) 0.911.08 1.29 1.58P/E 25.8821.92 18.26 14.97P/B 5.514.76 4.09 3.49EV/EBITDA 12119 8资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/30 目 录 一、公司概况 — 唯一定位高端的A股百货公司......................................................................................4 1.1 公司概况.....................................................................................................................................4 1.2 公司业务构成..............................................................................................................................4 二、行业分析 — 地处经济强省、布局千年商都，迎接奢侈品消费井喷...................................................6 2.1 广东省 — 经济强省、消费大省.................................................................................................6 2.2 广州商圈分析 — 千年商都，新老商圈交相辉映........................................................................7 2.3 广州市百货零售业竞争格局...................................................................................................... 11 2.4 珠三角奢侈品消费将尽享政策红利............................................................................................12 三、公司分析 — 内生增长、外延扩张双轮驱动....................................................................................12 3.1 强劲的内生增长能力.................................................................................................................12 3.2 公司各门店情况........................................................................................................................13 3.3 内生增长的源泉........................................................................................................................17 3.4 重新迈开外延扩张的步伐..........................................................................................................20 3.5 突出的盈利能力，充裕的现金流 — 外延扩张“有钱无恐” .........................................................22 四、公司治理..........................................................................................................................................23 4.1 股权结构简单，治理清晰..........................................................................................................23 4.2 绩效考核“软硬兼施”，激励机制有待加强..................................................................................24 五、盈利预测与估值...............................................................................................................................24 5.1 现有门店的收入及毛利润预测...................................................................................................24 5.2 佛山店、长隆友谊购物公园项目收入、毛利及费用预测............................................................25 5.3 其他业务预测............................................................................................................................26 5.4 盈利预测与估值........................................................................................................................26 图表目录 图1 广州友谊2007-2010年主营业务构成................................................................................................... 4 图2 广州友谊2007-2010年毛利润构成...................................................................................