三发驱动全面发力，业绩2018年开始爆发

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2018年05月04日 证券研究报告•深度报告 买入 （维持） 当前价： 34.03元 科伦药业（002422） 医药生物 目标价： 45.83元（6个月） 三发驱动全面发力，业绩2018年开始爆发 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 分析师：陈进 执业证号：S1250517100002 电话：021-68416017 邮箱：cj@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.40 流通A股(亿股) 10.32 52周内股价区间(元) 15.02-35.8 总市值(亿元) 490.03 总资产(亿元) 286.35 每股净资产(元) 8.42 相关研究 [Table_Report] 1. 科伦药业（002422）：大输液回暖+川宁扭亏，2018Q1业绩超预期 (2018-04-26) 2. 科伦药业（002422）：单季度改善明显，产品提价下业绩将逐季爆发 (2017-10-26) 3. 科伦药业（002422）：大输液和专科药表现抢眼+川宁复产，业绩有望四季度开始爆发 (2017-08-30) [Table_Summary]  推荐逻辑：三发驱动战略驱动下：1）第一发大输液：行业产能出清，包材升级和产品提价，2018年有望贡献14亿净利润，并保持15%以上增速；2）第二发抗生素全产业链：川宁环保解决满产+核心产品涨价，2018年业绩扭亏，保守贡献近5亿元净利润，乐观可达11亿元；3）第三发创新研发：公司研发实力位居国内第一梯队，近5年高强度研发投入步入收获期，2018年开始每年将有10多个仿制药上市，其中近半为首仿的重磅产品，2020年创新药开始上市。我们认为2018年为公司业绩爆发拐点，未来三年业绩复合增速在40%以上。  第一发，大输液结构调整+价值回归，盈利能力向上。公司并表石四药后，大输液行业市场份额超过55%，为大输液绝对龙头。经过5年调整，行业产能出清，2017年行业盈利能力开始显著回升。公司拥有最全系列产品梯队和最广生产网络覆盖，在结构调整（包材从低毛利的塑瓶向高毛利非PVC软袋升级）和价值回归（低毛利塑瓶出厂价逐步提价）带动下，我们预计2018年可贡献14亿元净利润，未来有望保持15%以上增速。  第二发，川宁满产+产品提价，2018业绩扭亏爆发。2018年初，二期工程通过环保验收，满产扭亏在即。在环保趋严下，公司核心品种价格均呈上升趋势，2018年业绩将爆发。我们测算保守可贡献5亿元净利润，中性可贡献8亿元净利润，乐观可贡献11亿元净利润，川宁项目将成公司第二大稳定现金流业务。  第三发，研发位居国内第一梯队，创新步入收获期。近5年公司研发投入近30亿元，2017年在全部A股医药上市公司排名第三，占营收比例已攀升至7%以上，公司研发实力已处于国内第一梯队。公司启动了320余项药物的研究，其中260余项仿制药和NDDS药物、60余项创新药研究，产品梯队国内首屈一指。1）仿制药：待批生产21个，对应国内市场350亿元左右，公司近半品种进度国内第一或第二，预计近2年会陆续获批；2）创新药：3个创新小分子已报临床；4个新型给药系统药物陆续获批临床；4个生物大分子品种处于临床阶段，其中EGFR单抗处于临床III期，国内进度第一梯队。即2018年开始每年将有10多个仿制药上市，2020年开始创新药陆续上市，创新研发步入收获期。  盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年归母净利润分别为13亿元、17亿元和21.6亿元，近三年CAGR超40%。我们通过FCFF测算，公司绝对估值29.9元；同时我们通过分部估值测算，对标可比公司，2018年目标估值662亿市值（大输液318亿+原料药86亿+仿制药145亿+在研创新药113亿），对应整体估值51倍。我们看好三发驱动下，公司业绩从2018年开始爆发，给予2018年目标市值660亿元，对应目标价45.83元，维持“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 11434.95 17381.93 19900.51 22890.09 增长率 33.49% 52.01% 14.49% 15.02% 归属母公司净利润（百万元） 748.54 1305.83 1701.98 2158.46 增长率 28.04% 74.45% 30.34% 26.82% 每股收益EPS（元） 0.52 0.91 1.18 1.50 净资产收益率ROE 6.77% 13.64% 14.56% 15.58% PE 66 38 29 23 PB 4.13 3.57 3.05 2.58 数据来源：Wind，西南证券 -7% 19% 45% 71% 97% 123% 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5 科伦药业 沪深300 科伦药业（002422）深度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）母公司大输液业务：销量增长+产品提价下，预计2018-2020年净利润分别为14.0亿元、16.1亿元和18.6亿元； 2）石四药集团：预计2018-2020年收入增速20%、18%和16%，净利润增速分别为22%、18%和15%； 3）川宁项目：保守预计2018-2020年净利润贡献分别为4.5亿元、6.5亿元和8.5亿元； 4）仿制药业务：在新产品上市带动下，预计2018-2020年收入增速分别为25%、35%和35%。 5）研发费用投入：我们预计2018-2020年分别为9亿元、10.5亿元和12亿元。 我们区别于市场的观点 市场对公司研发实力和在研产品梯队认知不足。我们认为在经过5年高强度的研发投入，公司研发实力已位列国内第一梯队，2017年研发投入占A股医药公司第三位。药智网显示公司2017年研发综合实力位居国内第8。公司启动了320余项药物的研究，其中260余项仿制药和NDDS药物、60余项创新药研究，产品梯队国内首屈一指。1）仿制药：待批生产21个，对应国内市场350亿元左右，公司近半品种进度国内第一或第二，预计近2年会陆续获批；2）创新药：3个创新小分子已报临床；4个新型给药系统药物陆续获批临床；4个生物大分子品种处于临床阶段，其中EGFR单抗处于临床III期，国内进度第一梯队。即2018年开始每年将有10多个仿制药上市，2020年开始创新药陆续上市，创新研发步入收获期。 市场不看好大输液，并对持续增长存疑。我们认为大输液行业产能已经出清，截止2017年底国内企业已经少于40家，各大公司报表显示行业盈利能力正见底回升，我们预计公司大输液业务盈利能力将维持15%以上增速，主要系：1）结构改善：包材正从塑料瓶向高毛利的非PVC软袋发展；2）价值回归：塑料瓶出厂价逐步提价恢复到2010年水平。 股价上涨的催化因素 1）大输液产品出厂价提价幅度超预期；2）川宁项目核心产品价格继续上行；3）公司重磅仿制药获批上市；4）公司在研新药临床进度和临床试验数据超预期等。 估值和目标价格 预计公司2018-2020年归母净利润分别为13.0亿元、17.0亿元和21.6亿元，近三年CAGR超40%。我们通过FCFF测算，公司绝对估值29.9元。同时我们通过分部估值测算，对标可比公司，2018年目标估值662亿元市值（大输液318亿+原料药86亿+仿制药145亿+在研创新药113亿），对应整体估值51倍。我们看好三发驱动下，公司2018年开始业绩大爆发，给予2018年目标市值660亿元，对应目标价45.83元，维持“买入”评级。 投资风险 川宁项目或再因环保问题停产从而导致原料药业绩不及预期或大幅亏损的风险；川宁项目核心原料药价格或小幅下行导致业绩不达预期的风险；仿制药和创新药研发进度或上市进度低于预期的风险；新上市产品放量或低于预期的风险。 科伦药业（002422）深度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 盈利能力正显著改善的大输液和抗生素中间体龙头 ....................................................................................................... 1 2 第一发，大输液结构改善+价值回归，盈利能力向上 ..................................................................................................... 4 2.1 大输液临床应用极广，包材正向非PVC软袋升级 ........................................................................................................ 4 2.2 大输液行业触底向上，2017年各家盈利能力明显提升 ............................................................................................... 5 2.3 最强产品组合+最广生产网络，大输液龙头确定性持续增长 ....................................................................................... 7 3 第二发，川宁二期满产在即，2018业绩将大幅改善 ...................................................................................................... 9 3.1 抗生素市场稳定增长，全产业链布局将成另一现金流业务 ......................................................................................... 9 3.2 巨资投入环保，二期验收已过，2018年川宁业绩将大幅好转 .................................................................................. 10 3.3 环保压力下核心产品价格趋势向上，公司业绩弹性巨大 ........................................................................................... 11 4 第三发，研发位居国内第一梯队，创新步入收获期 ..................................................................................................... 13 4.1 国内仿制药：每年都将有10多个品种上市，不乏重磅产品 ..................................................................................... 14 4.2 创新小分子药物：3大重磅产品已申报临床 .........