川宁项目业绩超预期，三发驱动正全面发力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年07月31日 证券研究报告•半年度业绩快报点评 买入 （维持） 当前价： 29.00元 科伦药业（002422） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 川宁项目业绩超预期，三发驱动正全面发力 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -10%16%42%68%94%120%17/717/917/1118/118/318/518/7科伦药业沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.40 流通A股(亿股) 10.30 52周内股价区间(元) 16.43-35.8 总市值(亿元) 417.60 总资产(亿元) 286.35 每股净资产(元) 8.42 相关研究 [Table_Report] 1. 科伦药业（002422）：三发驱动全面发力，业绩2018年开始爆发 (2018-05-07) 2. 科伦药业（002422）：大输液回暖+川宁扭亏，2018Q1业绩超预期 (2018-04-26) 3. 科伦药业（002422）：单季度改善明显，产品提价下业绩将逐季爆发 (2017-10-26) 4. 科伦药业（002422）：大输液和专科药表现抢眼+川宁复产，业绩有望四季度开始爆发 (2017-08-30) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年半年度业绩快报，2018H1实现收入77.9亿元，同比+57.7%；归母净利润7.74亿元，同比+202.2%。公司同时公告获得注射用重组人血小板生成素拟肽-Fc融合蛋白的临床批件。  大输液提价+原料药满产，公司业绩呈高速增长态势。公司业绩快报显示归母净利润同比增长202.2%，落于一季报时预告的180%-230%的中值，即业绩符合公司预告。分业务板块看：1）伊犁川宁项目业绩超预期，2018年或达7-8亿元：2018年上半年逐步达产，实现收入16.45亿元，净利润3.5亿元，而去年同期净利润为-0.78亿元，同比增长548%，即单季度净利润贡献超过2亿元。其核心品种价格坚挺或处于上升通道：硫红（价格年初360元/千克，2018M5已达390元/千克，考虑到宁夏启元环保7月停产，价格仍有继续提升趋势），7ACA（价格和年初450元/千克持平），6APA（年初230元/千克，2018M5已达245元），青霉素工业盐（略有回落，2018M5为75元，与年初77.5元基本持平），考虑到下半年将持续满产和核心品种价格提升，川宁项目业绩或达7-8亿元；2）大输液价格提升+结构调整，利润贡献持续快速增长：扣除原料药后，公司归母净利润同比增长27%，主要体现为大输液板块业绩增长，同类公司辰欣药业中报预告45%-55%增长，也主要系大输液产品结构调整和价格提升，目前大输液行业趋势向上，保持较快增速有望延续数年。  产品研发步入收获期，公司有望逐步升级成为国内仿制药+创新药的龙头之一。公司多年投入铸就研发实力已位列国内第一梯队。公司在研产品近400项，预计2018-2020年内获批80个品种，其中20-25个首仿机会，1类新药7个品种，预计2020年逐步进入3期。在国家鼓励创新和提高仿制药质量的大背景下，中国正从仿制药大国走向仿制药强国和创新药大国，而公司的研发布局正陆续收获成果，有望驱动公司成为新时代下的仿制药和创新药龙头企业之一。另外此次批准的重组人血小板生成素拟肽-Fc 融合蛋白为与美国Amgen公司的生物仿制药，2017年全球销售额达6.4亿美元。公司国内进度仅次于齐鲁制药，为10亿量级重磅产品。  盈利预测与评级。考虑到川宁项目超预期，我们小幅上调盈利预测，预计2018-2020年EPS分别为0.99元、1.30元和1.63元，对应当前股价估值分别为29倍、22倍和18倍。我们认为公司三发驱动正全面发力，2018年为公司新成长元年，维持“买入”评级。  风险提示：川宁项目或再因环保问题停产从而导致原料药业绩不及预期或大幅亏损的风险；川宁项目核心原料药价格或小幅下行导致业绩不达预期的风险；仿制药和创新药研发进度或上市进度低于预期的风险；新上市产品放量或低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 11434.95 17410.99 20100.51 23090.09 增长率 33.49% 52.26% 15.45% 14.87% 归属母公司净利润（百万元） 748.54 1422.38 1875.62 2343.98 增长率 28.04% 90.02% 31.86% 24.97% 每股收益EPS（元） 0.52 0.99 1.30 1.63 净资产收益率ROE 6.77% 14.95% 16.38% 17.58% PE 56 29 22 18 PB 3.49 3.03 2.63 2.26 数据来源：Wind，西南证券 科伦药业（002422）半年度业绩快报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 11434.95 17410.99 20100.51 23090.09 净利润 811.08 2061.42 2605.03 3255.52 营业成本 5567.76 8379.93 9206.81 9768.79 折旧与摊销 805.66 1515.91 1597.46 1661.98 营业税金及附加 184.61 249.35 298.59 343.86 财务费用 553.44 479.20 524.40 465.56 销售费用 3073.85 3308.09 3819.10 4387.12 资产减值损失 306.37 200.00 220.00 240.00 管理费用 1450.09 1950.03 2412.06 3348.06 经营营运资本变动 1019.42 -4672.77 -969.55 -1378.54 财务费用 553.44 479.20 524.40 465.56 其他 -2393.46 -232.73 -248.73 -270.18 资产减值损失 306.37 200.00 220.00 240.00 经营活动现金流净额 1102.52 -648.96 3728.61 3974.34 投资收益 787.81 30.00 30.00 30.00 资本支出 -594.87 -800.00 -600.00 -400.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1683.84 30.00 30.00 30.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2278.71 -770.00 -570.00 -370.00 营业利润 1156.83 2874.40 3649.55 4566.71 短期借款 -100.00 3846.34 -1878.28 -2197.68 其他非经营损益 -15.56 26.23 15.99 14.15 长期借款 -82.49 0.00 0.00 0.00 利润总额 1141.28 2900.63 3665.54 4580.85 股权融资 54.80 0.00 0.00 0.00 所得税 330.19 839.21 1060.51 1325.33 支付股利 -200.16 -256.28 -486.97 -642.15 净利润 811.08 2061.42 2605.03 3255.52 其他 1539.33 -1661.42 -524.40 -465.56 少数股东损益 62.54 639.04 729.41 911.55 筹资活动现金流净额 1211.48 1928.64 -2889.66 -3305.38 归属母公司股东净利润 748.54 1422.38 1875.62 2343.98 现金流量净额 29.65 509.67 268.95 298.96 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 1231.43 1741.10 2010.05 2309.01 成长能力 应收和预付款项 6823.70 10326.55 11909.26 13614.74 销售收入增长率 33.49% 52.26% 15.45% 14.87% 存货 2500.48 3869.71 4234.55 4515.53 营业利润增长率 73.16% 148.47% 26.97% 25.13% 其他流动资产 1063.08 1645.76 1930.91 2226.36 净利润增长率 29.91% 154.16% 26.37% 24.97% 长期股权投资 2137.71 2137.71 2137.71 2137.71 EBITDA 增长率 55.70% 93.55% 18.52% 15.99% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 12154.16 11582.18 10728.64 9610.59 毛利率 51.31% 51.87% 54.20% 57.69% 无形资产和开发支出 1541.09 1398.51 1255.93 1113.35 三费率 44.40% 32.95% 33.61% 35.52% 其他非流动资产 536.51 535.17 533.82 532.48 净利率 7.09% 11.84% 12.96% 14.10% 资产总计 27988.16 33236.68 34740.88 36059.77 ROE 6.77% 14.95% 16.38% 17.58% 短期借款 2720.00 6566.34 4688.06 2490.38 ROA 2.90% 6.20% 7.50% 9.03% 应付和预收款项 1812.28 2915.00 3177.86 3423.93 ROIC 7.21% 12.60% 13.92% 16.53% 长期借款 208.00 208.00 208.00 208.00 EBITDA/销售收入 22.00% 27.97% 28.71% 28.99% 其他负债 11265.43 9760.12 10761.68 11418.81 营运能力 负债合计 16005.71 19449.46 18835.60 17541.11 总资产周转率 0.44 0.57 0.59 0.65 股本 1440.00 1440.00 1440.00 1440.00 固定资产周转率 1.11 1.60 1.95 2.43