请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月27日 证券研究报告•2018年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 29.47元 科伦药业（002422） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 三发驱动全面发力，公司业绩正快速增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.40 流通A股(亿股) 10.29 52周内股价区间(元) 16.85-35.8 总市值(亿元) 424.37 总资产(亿元) 282.53 每股净资产(元) 8.78 相关研究 [Table_Report] 1. 科伦药业（002422）：川宁项目业绩超预期，三发驱动正全面发力 (2018-07-31) 2. 科伦药业（002422）：三发驱动全面发力，业绩2018年开始爆发 (2018-05-07) 3. 科伦药业（002422）：大输液回暖+川宁扭亏，2018Q1业绩超预期 (2018-04-26) 4. 科伦药业（002422）：单季度改善明显，产品提价下业绩将逐季爆发 (2017-10-26) 5. 科伦药业（002422）：大输液和专科药表现抢眼+川宁复产，业绩有望四季度开始爆发 (2017-08-30) [Table_Summary]  业绩总结：公司2018年上半年实现营业收入77.9亿元，同比增长57.7%；实现归母净利润7.7亿元，同比增长202.2%；实现扣非后归母净利润7.2亿元，同比增长171.9%；经营性现金流量净额1.1亿元，同比下滑57.5%。  三发驱动全面发力，公司业绩呈快速增长态势。公司归母净利润7.7亿元，业绩略超预期。分季度看：2018Q1和2018Q2分别实现收入同比61.5%和53.9%，归母净利润同比分别为98.9%和395.8%，业绩环比加速增长，主要系川宁项目2018Q2实现满产所致。分板块看：1）伊犁川宁项目：业绩超预期，上半年实现收入16.45亿元，净利润3.5亿元，而去年同期净利润为-0.78亿元，同比增长548%，即单季度净利润贡献超过2亿元。其核心品种价格坚挺或处于上升通道：硫红（价格年初360元/千克，2018M7已达440元/千克，考虑到宁夏启元停产，价格仍有继续提升趋势），7ACA（价格和年初450元/千克持平），6APA（年初230元/千克，2018M7已达245元），青霉素工业盐（略有回落，2018M7为72.5元，与年初77.5元基本持平），考虑到下半年将持续满产和核心品种价格提升，川宁项目业绩或达7-8亿元；2）大输液业务：实现收入47.0亿元，同比增长48.25%，毛利率70.0%，同比提升11.0pp，主要系产品结构调整，公司扩大了软塑产品的销售；3）非输液制剂业务：实现收入13.6亿元，同比增长73.1%，其中塑料水针同比130.8%，康复新液同比45.7%，考虑到公司陆续获批多个重磅仿制药正在放量，公司业绩快速增长有望延续。  产品研发步入收获期，公司有望逐步升级成为国内仿制药+创新药的龙头之一。公司多年投入铸就研发实力已位列国内第一梯队。公司在研产品近400项，预计2018-2020年内获批80个品种，其中20-25个首仿机会，1类新药7个品种，预计2020年逐步进入3期。在国家鼓励创新和提高仿制药质量的大背景下，中国正从仿制药大国走向仿制药强国和创新药大国，公司研发投入额累计超过32.5亿元，截至2018年8月，公司已有A类在研项目443项，批准临床41项，待批生产38项，获批生产10项，即公司的研发布局正陆续收获成果，有望驱动公司成为新时代下的仿制药和创新药龙头企业之一。同时公司创新专利实现了对发达国家授权零的突破，创新ADC项目在中美同期启动临床试验研究，标志着科伦的药物研发已逐步与国际接轨，迈出了国际化的坚实步伐。  盈利预测与评级。我们预计2018-2020年EPS分别为0.99元、1.30元、1.63元，对应当前股价估值分别为30倍、23倍和18倍。我们认为公司三发驱动正全面发力，2018年为公司新成长元年，维持“买入”评级。  风险提示：川宁项目或再因环保问题停产从而导致原料药业绩不及预期或大幅亏损的风险；川宁项目核心原料药价格或小幅下行导致业绩不达预期的风险；仿制药和创新药研发进度或上市进度低于预期的风险；新上市产品放量或低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 11434.95 17410.99 20100.51 23090.09 增长率 33.49% 52.26% 15.45% 14.87% 归属母公司净利润（百万元） 748.54 1422.38 1875.62 2343.98 增长率 28.04% 90.02% 31.86% 24.97% 每股收益EPS（元） 0.52 0.99 1.30 1.63 净资产收益率ROE 6.77% 14.95% 16.38% 17.58% PE 57 30 23 18 PB 3.54 3.08 2.67 2.29 数据来源：Wind，西南证券 -15% 10% 35% 60% 86% 111% 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 科伦药业 沪深300 科伦药业（002422）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 11434.95 17410.99 20100.51 23090.09 净利润 811.08 2061.42 2605.03 3255.52 营业成本 5567.76 8379.93 9206.81 9768.79 折旧与摊销 805.66 1515.91 1597.46 1661.98 营业税金及附加 184.61 249.35 298.59 343.86 财务费用 553.44 479.20 524.40 465.56 销售费用 3073.85 3308.09 3819.10 4387.12 资产减值损失 306.37 200.00 220.00 240.00 管理费用 1450.09 1950.03 2412.06 3348.06 经营营运资本变动 1019.42 -4672.77 -969.55 -1378.54 财务费用 553.44 479.20 524.40 465.56 其他 -2393.46 -232.73 -248.73 -270.18 资产减值损失 306.37 200.00 220.00 240.00 经营活动现金流净额 1102.52 -648.96 3728.61 3974.34 投资收益 787.81 30.00 30.00 30.00 资本支出 -594.87 -800.00 -600.00 -400.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1683.84 30.00 30.00 30.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2278.71 -770.00 -570.00 -370.00 营业利润 1156.83 2874.40 3649.55 4566.71 短期借款 -100.00 3846.34 -1878.28 -2197.68 其他非经营损益 -15.56 26.23 15.99 14.15 长期借款 -82.49 0.00 0.00 0.00 利润总额 1141.28 2900.63 3665.54 4580.85 股权融资 54.80 0.00 0.00 0.00 所得税 330.19 839.21 1060.51 1325.33 支付股利 -200.16 -256.28 -486.97 -642.15 净利润 811.08 2061.42 2605.03 3255.52 其他 1539.33 -1661.42 -524.40 -465.56 少数股东损益 62.54 639.04 729.41 911.55 筹资活动现金流净额 1211.48 1928.64 -2889.66 -3305.38 归属母公司股东净利润 748.54 1422.38 1875.62 2343.98 现金流量净额 29.65 509.67 268.95 298.96 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 1231.43 1741.10 2010.05 2309.01 成长能力 应收和预付款项 6823.70 10326.55 11909.26 13614.74 销售收入增长率 33.49% 52.26% 15.45% 14.87% 存货 2500.48 3869.71 4234.55 4515.53 营业利润增长率 73.16% 148.47% 26.97% 25.13% 其他流动资产 1063.08 1645.76 1930.91 2226.36 净利润增长率 29.91% 154.16% 26.37% 24.97% 长期股权投资 2137.71 2137.71 2137.71 2137.71 EBITDA 增长率 55.70% 93.55% 18.52% 15.99% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 12154.16 11582.18 10728.64 9610.59 毛利率 51.31% 51.87% 54.20% 57.69% 无形资产和开发支出 1541.09 1398.51 1255.93 1113.35 三费率 44.40% 32.95% 33.61% 35.52% 其他非流动资产 536.51 535.17 533.82 532.48 净利率 7.09% 11.84% 12.96% 14.10% 资产总计 27988.16 33236.68 34740.88 36059.77 ROE 6.77% 14.95% 16.38% 17.58% 短期借款 2720.00 6566.34 4688.06 2490.38 ROA 2.90% 6.20% 7.50% 9.03% 应付和预收款项 1812.28 2915.00 3177.86 3423.93 ROIC 7.21% 12.60% 13.92% 16.53% 长期借款 208.00 208.00 208.00 208.00 EBITDA/销售收入 22.00% 27.97% 28.71% 28.99% 其他负债 11265.43 9760.12 10761.