2017年年报及2018年一季报点评：业绩持续爆发，内生外延全面发力走向新时代

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 中国国旅(601888) 买入 2017年年报及2018年一季报点评 （维持评级） 旅游综合II 2018年05月02日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,952/1,952 总市值/流通(百万元) 102,935/102,935 上证综指/深圳成指 3,075/10,292 12个月最高/最低(元) 59.98/24.82 相关研究报告： 《中国国旅-601888-展望2020年，为什么国旅继续值得拥有》 ——2018-03-09 《中国国旅-601888-收购日上上海如期落地，收购对价及批发整合超预期》 ——2018-02-27 《中国国旅-601888-系列分析之十八：17Q4高基数下超预期高增长，免税霸主成长进行时》 ——2018-01-29 《中国国旅-601888-系列分析之十七：首都机场交付临近，上海免税合作有望加快》 ——2018-01-09 《中国国旅-601888-系列分析之十六：拟携手日上上海，开启中免新时代》 ——2017-11-22 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩持续爆发，内生外延全面发力走向新时代  2017年业绩增长40%，符合预期，Q4业绩增长达79% 17年，公司实现营收282.82亿元，同增26.32%，业绩25.31亿元，同增39.96%（扣非增37%），EPS1.30元，符合预期。Q4收入增27%，业绩大增79%，主要依托三亚Q4大增（收入/业绩增24%/117%）和日上北京Q4发力贡献。  17年三亚免税店强劲爆发，日上北京并表锦上添花 17年，三亚店营收60.84亿元，同增29.31%（购物人次+35%，客单价-4%），业绩9.11亿元，同比大增70.63%；日上北京17Q2并表，贡献营收43.11亿元，权益业绩2.05亿元。二者共推公司业绩大增。传统免税收入29亿元，同增10.31%，免税批发14.21亿，同比持平。公司免税毛利率45.72%，同比微降0.87pct，我们预计与日上北京扣除批发后的毛利率估算40%+有关，原有免税毛利率预计仍提升。国旅总社收入微降3.01%，业绩下滑43.28%。公司毛利率增4.75pct(高毛利的免税业务占比提升)，期间费率增3.17pct，主因销售费率增4.40pct（租金增加），而管理和财务费率各降0.92/0.32pct。  一季报业绩大增61%，好于预期，三亚店继续表现靓丽 18Q1，公司营收88.49亿元，同增53.07%；业绩11.60亿元，同增61.48%（扣非增61.27%）；EPS0.59元。考虑Q1日上上海尚未并表，上述业绩大增基本来自三亚店发力及日上北京并表推动，好于预期。剔除日上北京并表影响，公司Q1原有业务收入增22%，业绩大增56%，其中三亚免税店收入增长28%，业绩大增68%，是一季报超预期核心，我们认为主要来自毛利率改善推动。Q1毛利率增9.33pct，期间费率增8.29pct（租金增加带来销售费率增9.63pct）。  风险提示 公司免税经营对政策依存度较大；国企改革进度低于预期：机场招标租金风险。  剑指全球免税第一，内生外延全面爆发，坚定“买入”评级 预计18-20年EPS1.85/2.33/2.84元（假设上海5-6月并表），对应PE28/22/18倍。我们认为，Q1三亚店业绩大增验证毛利率改善+公司主观改善逻辑，带来未来2-3年业绩增长坚实支撑（存量免税未来2-3年毛利率有望每年提2-3pct）。考虑未来海南政策加码有望逐步落地，京沪市内免税店、海外扩张等有望带来新一轮期待，剑指全球免税第一，公司内生外延正全面爆发，继续“买入”。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 22,390 28,282 41,691 51,089 56,479 (+/-%) 5.2% 26.3% 47.4% 22.5% 10.5% 净利润(百万元) 1,808 2531 3620 4542 5527 (+/-%) 20.1% 40.0% 43.0% 25.5% 21.7% 摊薄每股收益(元) 0.93 1.30 1.85 2.33 2.83 EBIT Margin 11.7% 12.3% 20.3% 22.2% 24.4% 净资产收益率(ROE) 14.4% 18.0% 22.1% 23.7% 24.5% 市盈率(PE) 56.9 40.2 28.1 22.4 18.4 EV/EBITDA 37.1 29.6 12.4 9.3 7.7 市净率(PB) 8.2 7.24 6.22 5.30 4.50 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18中国国旅沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：中国国旅2017年收入和业绩增速 图2：中国国旅2017年各业务增长情况 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率和净利率变化 图4：公司期间费用率变化趋势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理  图5：2018年一季度公司收入增长53% 图6：公司季度业绩表现 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000100001500020000250003000020102011201220132014201520162017营业总收入归母净利润收入增速归母净利润增速百万元 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000800090001000020102011201220132014201520162017出境游国内游入境游免税品出境增速国内增速入境增速免税销售增速 05101520253035200920102011201220132014201520162017毛利率净利率% -2024681012141618200920102011201220132014201520162017期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率% 0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000900010000营业总收入收入增速百万元-50%0%50%100%150%200%0200400600800100012001400业绩扣非业绩业绩增速扣非业绩增速百万元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图7：2018年一季度毛利率大增 图8：公司期间费用率表现 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 051015202530354045毛利率净利率%-50510152025期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 11484 13074 17834 24218 营业收入 28282 41691 51089 56479 应收款项 1579 2627 3219 3559 营业成本 19848 25020 28681 30945 存货净额 3218 2440 2791 3009 营业税金及附加 341 375 460 508 其他流动资产 811 1251 1533 1694 销售费用 3529 6212 8532 9037 流动资产合计 17092 19392 25376 32481 管理费用 1082 1628 2087 2190 固定资产 1740 4503 5138 5309 财务费用 (143) (180) (229) (310) 无形资产及其他 1092 1049 1006 964 投资收益 202 212 222 234 投资性房地产 705 705 705 705 资产减值及公允价值变动 4 (8) 0 0 长期股权投资 303 305 307 309 其他收入 23 0 0 0 资产总计 20932 25954 32533 39768 营业利润 3853 8840 11780 14343 短期借款及交易性金融负债 102 20 80 80 营业外净收支 (19) 110 15 10 应付款项 2264 2757 3153 3400 利润总额 3834 8950 11795 14353 其他流动负债 3387 3691 4328 4643 所得税费用 900 2220 2949 3588 流动负债合计 5754 6468 7562 8123 少数股东损益 404 3111 4304 5237 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2531 3620 4542 5527 其他长期负债 167 167 167 167 长期负债合计 167 167 167 167 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 5921 6635 7729 8290 净利润 2531 3620 4542 5527 少数股东权益 978 2969 5637 8885 资产减值准备 (90) (7) (2) (1) 股东权益 14033 16350 19166 22593 折旧摊销 157 280 411 473 负债和股东权益总计 20932 25954 32533 39768 公允价值变动损失 (4) 8 0 0 财务费用 (143) (180) (229) (310) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 928 80 (193) (159) 每股收益 1.30 1.85 2.33 2.83 其它 194 1998 2671 3248 每股红利 0.96 0.67 0.88 1.08 经营活动现金流 3716 5978 7429 9088 每股净资产 7.19 8.37 9.82 11.57 资本开支 (136) (3001) (1001) (601) ROIC 19% 60% 116% 132% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 18% 22% 24% 24% 投资活动现金流 (193) (3003) (1003) (603) 毛利率 30% 40% 44% 45% 权益性融资 26 0 0 0 E