招商银行中国市场评论

第1 页 金融市场部 22001111年年33月月2211日日 总总第第332244期期 中中国国市市场场评评论论 报告摘要： ——利率手段与数量手段的抉择  虽然信贷数据低于预期，M2也回到央行控制的范围内，但2月份与3月份的资金面已经完全不一样，我们认为不能单靠2月份的经济数据来看待未来的经济前景及政策预期。这也是央行在2月信贷及M2回落的基础上再度普调存准率的原因之一。  短期内的市场分歧及政策博弈不可避免，市场对央票抬升的态度也迥然有异，但整体看，短期内外围避险资金流入、公开市场得以回笼、资金面维持宽裕，央行采取提高存准率而非直接加息均利多于债市；但另一方面，3月通胀创新高、经济基本面不确定性比较大依然影响着未来的政策调控步伐。 分析师： 刘俊郁 0755 - 83076506 jerryjyliu@cmbchina.com 第2 页 金融市场部 22001111年年33月月2211日日 总总第第332244期期 中中国国市市场场评评论论 一、 宏观经济分析及展望 1.1 央行再度提高存准率点评 周末央行上调了存准率0.5个百分点，尽管会对市场做多的热情造成打击，但同时也打压了市场加息的预期。此次存准率普调，是在信贷已受到控制、央票加息放量、公开市场回笼已经恢复、加息预期较为强烈的的背景下出台的。事实上，考虑央行近期的提高央票利率的举措，其目的并非为了引导市场加息的预期，而最主要的是要重启公开市场的回笼功能。我们认为这同时也将体现未来一段时间内的央行的政策操作取向：在重资金面调控或重利率体系的稳定的选择上，央行优先选择了前者。 那么未来再度进行加息的可能性还有多大？我们认为目前市场更需要思考的一个问题是：央票发行利率是否真的必须与基准利率挂钩？从历史数据来看，这个答案是肯定的。近五年来一年期央票仅有两次出现发行利率高于基准利率的情况，而且均是短期行为；而3个月央票自08年11月之后就一直低于基准利率。如果这个框架或市场定性思维没有打破的话，那我们可以预见到存准率抬升后利率政策的变动概率还是比较大。但如果答案是否定，或者说可以允许短期内的央票利率与基准利率背离的话，那么这次公开市场放量+存准率普调后反而将减轻加息出台的预期。 0.81.31.82.32.83.32007-01-312008-01-312009-01-312010-01-312011-01-31央票发行利率与基准利率（Wind，招商银行）央票发行利率:3个月定存基准利率:3个月1.41.92.42.93.43.92007-01-312008-01-312009-01-312010-01-312011-01-31央票发行利率与基准利率（Wind，招商银行）央票发行利率:1年期定存基准利率:1年 从去年四季度首次加息以来，二级市场就一直走在一级市场及央行政策的前面，后两次加息虽然市场对时点的判断失误，但从收益率来看，其实早已预先消化了这两次加息的幅度。近期资金面全面放缓，推动了二级市场向一级市场靠拢，对比目前和年底的收益率，长端基本上持稳，1-5年的反而下降了3-40BP，表明市场对中长端收益率曲线的定位已经基本稳定，但短端方面受资金面及政策 第3 页 金融市场部 22001111年年33月月2211日日 总总第第332244期期 中中国国市市场场评评论论 预期的影响依然较大。加息可能会造成一二级市场利差扩大从而影响好不容易恢复的公开市场回笼功能。如果允许央票发行利率与基准利率短期内有所背离的话，反而有利于公开市场进行回笼及利率曲线的稳定。我们判断，在存准率普调后，央行将会有一段时间的观察期，短期内再度加息的可能性比较小。 -45-40-35-30-25-20-15-10-505102.803.003.203.403.603.804.004.204.401 2 3 4 5 7 8 10 15 20 30 50 银行间国债收益率曲线对比（Wind，招商银行）利差（右轴）2011-3-162010-12-31 1.2 货币数据低于预期 2月份的新增信贷低于预期，较1月份出现较大幅度的回落。但这种回落，我们倾向于认为是回落到正常水平。事实上1月份受累计信贷需求释放的影响，所以新增贷款出现较大的增幅，这从往年的数据也可以看出这一趋势。而2月份的新增贷款，如何和去年的月度新增结合来看的话，依然还属于正常水平。但中长期贷款出现减少的趋势的确值得进一步关注。 -5000050001000015000200002月新增信贷下滑幅度大于预期（Wind，招商银行）新增人民币贷款:当月值居民户:短期居民户:中长期票据融资非金融性公司:短期非金融性公司:中长期 仅靠1-2月份的数据判断经济景气回落为时尚早。虽然非金融性公司中长期贷款相对于1月份大幅下滑46%，但与10年下半年月新增均值基本持平，考虑到2月份工作日较平常月份减少了1/4以 第4 页 金融市场部 22001111年年33月月2211日日 总总第第332244期期 中中国国市市场场评评论论 上，我们认为断言企业贷款需求减少还需进一步的数据支撑。 0204060801001200100020003000400050006000700080009000对公中长期贷款基本持平于10年下半年均值（Wind，招商银行）非金融性公司:中长期占比（右轴） 存款开始回笼银行系统。与1月份存款逆增长显著不同的是节后资金开始向银行系统回笼。M0在1月份增长1.3万亿后，2月份开始向银行系统回流（-1.08万亿），从流向上看，活期存款增加8100亿，定期及储蓄存款等准货币增长了4880亿，是资金的主要流向渠道。 -15000-5000500015000250002009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-01资金开始回笼银行系统（Wind，招商银行）新增人民币存款:当月值新增人民币存款:居民户新增人民币存款:企业新增人民币存款:财政存款 -20000-10000010000200002010-112010-122011-012011-02流通中的现金向活期及准货币转化（Wind，招商银行）M0活期存款准货币M2M1 不能仅以2月份M2的走势预测未来的货币供应量。尽管从2月份的M2增速（15.7%）来看，似乎央行年初定下的年度目标已经 第5 页 金融市场部 22001111年年33月月2211日日 总总第第332244期期 中中国国市市场场评评论论 达到了，但不要忘记的是2月份财政存款冻结资金3300亿，同时2月份还面临节前的逆回购的资金到期，这两者均对基础货币起到紧缩作用。而春节前后央行刚刚进行了两次存准率普调及一次加息，政策积累效应加上公开市场及新增信贷到期量不大，导致M2出现下滑。 更值得我们关注的应该是3月份的数据，3月份公开市场到期量达到7720亿，即使保守估计新增信贷+新增外汇占款+公开市场投放将为市场带来1.5万亿的基础货币。仅仅看2月份的数据就判断M2已经受控并不准确。事实上，货币政策收紧的趋势依然不会有所放松。 -15-10-5051015-10010203040502008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-011-2月份M1及M2增速均低于预期（Wind，招商银行）M1-M2(右轴，%)M1增速(%)M2增速(%) 1.3 消费增速出现较大幅度的下滑 1-2月份的消费数据出现超预期下滑，这与年初季度因素有关，从往年数据也体现出相同的特点。从分项数据看，汽车类及与房地产相关类的消费下滑幅度最大，是拖累消费增长的主要因素。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00汽车及房地产相关消费出现明显下滑（Wind，招商银行）2010-122011-02 第6 页 金融市场部 22001111年年33月月2211日日 总总第第332244期期 中中国国市市场场评评论论 1-2月份的汽车产、销均出现较大幅度的下滑，这可能是受限购等政策预期因素的影响，致使需求在年底已经释放，加上2月休假因素，导致产、销均出现大幅下滑。从占比来看，汽车在限额以上零售消费的占比已经有所降低，表明汽车对消费的影响趋于减弱。 从央行公布的储户问卷调查来看，目前高通胀是导致消费倾向下滑的主要原因。但下滑较大的主要来源于耐用品，尤其是汽车消费明显下滑，这与我们对今年消费结构转向非耐用品的判断相一致。 92949698100102104106-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-12汽车产、销均出现下滑（Wind，招商银行）汽车销售汽车产量汽车:产销率（右轴） 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-12汽车消费零售额出现较大幅度的下滑（Wind，招商银行）零售额:汽车类:当月同比剔除汽车消费后的零售额：同比 中期而言，房地产销售的疲软对消费的结构性影响将逐步显现，但我们认为不应该过度悲观。一方面消费的下滑有季度原因，春节对耐用品的消费影响较大；另一方面像日用品类的消费数据并没有明显下滑。加上消费数据是否进行了口径调整也依然存疑，判断趋势性的变化还得靠进一步的数据支撑。 第7 页 金融市场部 22001111年年33月月2211日日 总总第第332244期期 中中国国市市场场评评论论 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022010年之后耐用品及非耐用品消费增速开始稳定下来（Wind，招商银行）非耐用品零售:同比耐用品零售：同比 第8 页 金融市场部 22001111年年33月月2211日日 总总第第332244期期 中中国国市市场场评评论论 二、 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场 上周数据：上周公开市场净回笼资金490亿，其中，当周到期资金1810亿，票据发行600亿，正回购1700亿。1年期央票发行利率大幅抬升20BP至3.1992%，3个月央票放量持平。 -4500-3500-2500-1500-500500150025002010第15周2010第17周2010第19周2010第21周2010第23周2010第25周2010第27周2010第29周2010第31周2010第33周2010第35周2010第37周2010第39周2010第41周2010第43周2010第45周20