招商银行中国市场评论

2010年6月14日 2010年6月14日 总总第第300期 中国市场评论 300期 中国市场评论 报告摘要： 分析师： ——“负利率”与经济放缓并存，加息可能性较低 刘俊郁 0755 - 83076506 jerryjyliu@cmbchina.com资金交易部5月份经济数据公布： ¾ 1、资金趋紧，货币供应动力萎缩 ¾ 2、通胀明升实降，政策迎来敏感期 ¾ 3、出口逆势上升，不具备可持续性 ¾ 受债市资金面进一步收紧及央票利率持续上升的影响，上周收益率呈普涨趋势。由于收益率较低且与7天回购倒挂，目前短期品种抛盘压力较大，1年以内短端收益率大幅上升，并进一步向3-7年期延伸，整体收益率呈扁平化上升趋势，我们判断在资金面回复到正常之前，这种局面还将持续。 ¾ 上周宏观经济数据出台，整体而言，数据偏向悲观，经济放缓趋势进一步确立，加上物价并没有受到悲观数据的影响，依然维持稳步上升的势头，央行政策将在长期维稳和短期防通胀方面取得平衡。对债市而言，短期资金成本及通胀的上升与长期经济的放缓是近期左右债市的走势关键因素。我们判断未来几周随着公开市场被动投放的增大，资金面的紧张程度将开始趋缓，而目前因翘尾因素引致的通胀也难以用货币政策加以抑制，我们偏向于认为未来的货币政策将更加侧重于保增长方面。对于目前的“负利率”局面，我们认为短期内加息的可能性已经大幅减小，即使调整也应以非对称加息为主，涉及贷款利率调整的可能性远远小于存款利率。 第1 页 2010年6月14日 2010年6月14日 总总第第300期 中国市场评论 300期 中国市场评论 一、 宏观经济分析及展望 1.1 资金趋紧，货币供应动力萎缩 新增信贷维持较高水平，但各分项出现不同程度下滑。5月份新增信贷6394亿元，略低于4月份水平，基本符合市场预期。尽管月新增信贷依然维持在较高的水平，但信贷结构并没有出现较为明显的变动趋势，体现为各分项数据均出现不同程度的下滑。 结合5月份的投资及工业生产数据，我们认为本次各项贷款分项数据的集体下滑，主要源于贷款需求的减少，特别是对于对公中长期信贷而言，目前已经连续3个月出现下滑，反映出我国内需增长动力出现放缓，随着地产新政对房地产开发及居民购房意愿的影响进一步显现，我们判断未来对公及居民中长期贷款需求将进一步下滑。 ‐5000050001000015000200005月份各项新增信贷均出现不同程度的下滑（Wind，招商银行）新增人民币贷款:当月值居民户:短期居民户:中长期票据融资非金融性公司:短期非金融性公司:中长期 单位：亿元 5月新增信贷 4月新增信贷 1季度新增幅度 5月各明细项占比 4月各明细项占比 1季度各明细项占比 居民户贷款 2,6333,2559,202 41.18% 42.05% 35.38%其中：短期贷款 7149522,741 11.17% 12.30% 10.54% 中长期贷款 1,9192,3036,461 30.01% 29.75% 24.84% 非金融性公司及其他部门贷款 3,7664,48216,800 58.90% 57.91% 64.60% 其中：短期贷款 3344675,032 5.22% 6.03% 19.35% 中长期贷款 3,0873,25917,800 48.28% 42.11% 68.44% 票据融资 377470-6,243 5.90% 6.07% -24.00%当月总新增贷款 6,3947,74026,008 100% 100% 100%剔除票据融资的非金融性公司贷款 3,4213,72622,83253.50% 48.14% 87.79%财政存款占比大幅增加。5月份的存款体现出两方面的趋势，资金交易部第2 页 第3 页 资金交易部 2010年6月14日 2010年6月14日 总总第第300期 中国市场评论 300期 中国市场评论 一方面存款整体规模出现下滑。5月份新增存款1.08万亿，较4月份进一步下滑1000亿；另一方面存款结构出现变化。新增企业存款持续下降，月新增居民存款处于低位水平，而新增财政存款连续两个月保持高位，这一方面表明经济活力有所消退，另一方面也与财政刺激计划退出有较大的关系。 ‐10000‐500005000100001500020000250002009‐012009‐022009‐032009‐042009‐052009‐062009‐072009‐082009‐092009‐102009‐112009‐122010‐012010‐022010‐032010‐042010‐05财政存款连续2个月大幅度增长（Wind，招商银行）新增人民币存款:当月值新增人民币存款:居民户新增人民币存款:企业新增人民币存款:财政存款 货币供应动力萎缩。贷款、存款规模减少，同时财政存款占比增加对市场资金面的影响显而易见，由于财政存款存放于央行，从银行层面来看，资金面来看，体现为银行资金面的趋紧及超储率进一步下滑。我们判断5月份的超储率将处于1%左右的水平，市场流动性持续趋紧。这从M1、M2的数据也可以得到印证。 0.001.002.003.004.005.006.002007‐032007‐052007‐072007‐092007‐112008‐012008‐032008‐052008‐072008‐092008‐112009‐012009‐032009‐052009‐072009‐092009‐112010‐012010‐032010‐05超额存款准备金率持续下滑（Wind，招商银行）超额存款准备金率 信贷及外汇占款对货币供应的贡献率大幅减少。5月份M1、M2增速双双出现下滑，特别是对M1而言，尽管4月份出现反弹，但5月份以来下滑速度进一步加快，且远高于准货币的跌幅，反映出存款结构出现定期化的趋势，体现为M1-M2的剪刀差有所缩小。 资金交易部 2010年6月14日 2010年6月14日 总总第第300期 中国市场评论 300期 中国市场评论 而从M2来看，目前增速已经回到21%，仅新增6839亿元，这与新增存款主要集中在财政存款有较大的关系，从信贷对广义货币供给的贡献率来看，存款结构变化及新增信贷减少已经导致信贷对货币供给的贡献率大幅减少，加上市场预期外汇占款也将大幅减少，我们判断未来M1、M2增速还将持续放缓。 ‐10‐5051015‐10010203040502002‐012002‐062002‐112003‐042003‐092004‐022004‐072004‐122005‐052005‐102006‐032006‐082007‐012007‐062007‐112008‐042008‐092009‐022009‐072009‐122010‐05M1、M2增速持续下滑（Wind，招商银行）M1‐M2(右轴，%)M1增速(%)M2增速(%) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2005‐122006‐032006‐062006‐092006‐122007‐032007‐062007‐092007‐122008‐032008‐062008‐092008‐122009‐032009‐062009‐092009‐122010‐03M1下滑幅度大于准货币下滑幅度（Wind，招商银行）M2:同比M1:同比准货币:同比 ‐40‐200204060801001201401601802007‐012007‐032007‐052007‐072007‐092007‐112008‐012008‐032008‐052008‐072008‐092008‐112009‐012009‐032009‐052009‐072009‐092009‐112010‐012010‐032010‐05信贷对货币供给的贡献率（Wind，招商银行）信贷对货币供给的贡献率外汇占款对货币供给的贡献率 第4 页 第5 页 资金交易部 2010年6月14日 2010年6月14日 总总第第300期 中国市场评论 300期 中国市场评论 1.2 通胀明升实降，政策迎来敏感期 5月份的CPI同比涨幅为3.1%，尽管涨幅符合我们的预期，但已经高于3%的公众心理预警线，特别是从同比来看，食品价格同比上升6.1%，如果剔除春节价格影响，目前的食品价格同比涨幅已经创08年11月以来的新高。 通胀明升实降，物价上升压力开始缓解。尽管我们判断未来1-2个月的CPI同比还将持续上升，但我们依然延续前期的观点，目前上升主要基于翘尾因素的影响，从环比因素来看，食品价格依然维持3个月以来的下滑趋势，从农业部和商务部的数据来看，目前食品价格，特别是农产品批发价格呈加速下滑趋势（5月份鲜菜价格环比下降了9.8%），物价上涨的压力事实上已经有所缓解。 3.101.606.10‐5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2002‐032002‐092003‐032003‐092004‐032004‐092005‐032005‐092006‐032006‐092007‐032007‐092008‐032008‐092009‐032009‐092010‐03食品价格同比维持高涨（Wind，招商银行）CPICPI:非食品CPI:食品 ‐4.00‐2.000.002.004.006.008.002001‐012001‐072002‐012002‐072003‐012003‐072004‐012004‐072005‐012005‐072006‐012006‐072007‐012007‐072008‐012008‐072009‐012009‐072010‐01CPI食品环比维持下滑走势（Wind，招商银行）CPI:食品:环比CPI:非食品:环比CPI:环比‐2‐101234CPI:食品:环比CPI:非食品:环比CPI:环比CPI食品近3个月一直维持下滑趋势（Wind，招商银行）2010‐012010‐022010‐032010‐042010‐05 第6 页 资金交易部 2010年6月14日 2010年6月14日 总总第第300期 中国市场评论 300期 中国市场评论 ‐8.00‐6.00‐4.00‐2.000.002.004.006.008.002006‐112007‐012007‐032007‐052007‐072007‐092007‐112008‐012008‐032008‐052008‐072008‐092008‐112009‐012009‐032009‐052009‐072009‐092009‐112010‐012010‐032010‐055月份商务部及农业部食品价格数据依然维持下滑趋势（Wind，招商银行）CPI:食品:环比食用农产品价格指数:环比（月）农产品批发价格总指数:环比（月） ‐3.00‐2.00‐1.000.001.002.003.004.002009‐012009‐032009‐052009‐072009‐092009‐112010‐012010‐032010‐052010‐072010‐092010‐11CPI维持上升势头（Wind，招商银行）CPI同比新涨价因素翘尾因素 滞后因素是导致PPI再度上升的主要原因。对于PPI，5月份的PPI依然维持上升趋势，超出了我们的预期。在国际大宗商品价格持续下滑的环境下，5月份的PPI及大宗商品的进口价格逆势上升，我们认为主要是源于生产周期与订单产生的滞后反应。目前的原材料、燃料与购进价格指数（PPIRM）依然高于PPI，表明前期的较高价的原材料价格尚未完全在工业品出厂价格中反映出来，导致了目前PPI走势与国际大宗商品价格出现反差。 我们