招商银行中国市场评论

第1 页 金融市场部 22001111年年33月月77日日 总总第第332222期期 中中国国市市场场评评论论 报告摘要： ——公开市场能否放量回笼将是未来政策收紧力度的风向标  上周公布的PMI出现进一步下行，但我们认为下滑原因主要是源于季度因素，目前的房地产调控虽然在一定程度上会对今年经济产生抑制作用，但同时也应看到这种调控措施还是基于“保增长”的基础上，如果经济真的出现较大的放缓，那么应该可以看到各方面政策放松的迹象，但目前并没有这种迹象出现。  更值得关注还是未来通胀走势。2月份食品走势并没有出现较大的下滑，我们预计2月份的CPI将在高位持稳，3月份过后翘尾又将上升，此后对CPI的贡献率一直维持在3%左右，加上非食品价格开始出现趋势性上涨，我们判断未来通胀并不容乐观。这将对长端收益率产生较大的支撑作用。  短期来看，受资金宽松的推动，短端收益率大幅下滑，但在3月份天量资金投放的背景下，不排除存准率普调再度重启，我们判断长端维稳，短端随政策预期波动可能是未来一段时间内债市的常态。 分析师： 刘俊郁 0755 - 83076506 jerryjyliu@cmbchina.com 第2 页 金融市场部 22001111年年33月月77日日 总总第第332222期期 中中国国市市场场评评论论 一、 宏观经济分析及展望 1.1 2月份通胀前瞻：CPI走势维持平稳 目前市场对2月份的数据分歧较大，原因除了统计当期环比方式不一致外，权重调整后导致的基期不具备可比性也是原因之一。 由于统计局没有公布八大分类中的子权重占比，我们难以对各项篮子的构成及权重进行调整。尽管节后因春节错位基期翘尾将出现较大幅度下滑，但从趋势来看，未来的通胀并不容乐观，目前呈现的趋势主要有两个：一是非食品价格长期抬升趋势进一步确立；二是食品价格受权重调整的影响不确定性进一步增加，加大了市场“测错”的风险。 -3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-11明年翘尾将在年初和年中创出新高（Wind，招商银行）CPI同比新涨价因素翘尾因素 中东政局的震荡及油价的飙升尚未对我国的进口价格造成影响，但抬升的趋势是明确的，不确定只是传导的时间及转嫁成本的方式而已。而节后珠三角招工“抢人”及“加薪潮”预计也将为未来“物价-成本”的螺旋式上升提供长期动力。 -5%0%5%10%15%20%1月份大宗商品进口价格及数量（Wind，海关总署，招商银行）数量变动幅度（月环比）价格变动幅度（月环比） 第3 页 金融市场部 22001111年年33月月77日日 总总第第332222期期 中中国国市市场场评评论论 -15-10-5051015202004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-01三大物价指数维持高位（Wind，招商银行）CPI-PPI（右轴）PPI-PPIRM（右轴）PPICPIPPIRM 从食品价格来看，权重的调整导致了2月份CPI食品的预测难度大幅增加。商务部数据显示2月份食用农产品价格抬升2.30%，小于1月份4%；而根据统计局50城市食品价格计算的2月食品价格涨幅在3.20%左右。考虑到CPI食品中包含了外出就餐及食品加工服务的权重（两者预计占食品篮子的22.5%），我们判断2月份CPI食品环比将在3.0%左右。 -10-505101520253035节后食品价格开始持稳或回落（Wind，招商银行）2011-012011-02 -2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00我们预计2月份食品价格环比抬升3.0-3.2%（Wind，招商银行）2011-012011-02 第4 页 金融市场部 22001111年年33月月77日日 总总第第332222期期 中中国国市市场场评评论论 考虑到居住类中权重及租金价格的抬升，我们判断非食品价格环比抬升将在0.2-0.3%左右的水平，那么2月份CPI预计将落在4.8-4.9%左右的水平。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2011年CPI同比预测（Wind，招商银行）2011年翘尾因素（预测）2011年CPI（预测）2010年CPI 第5 页 金融市场部 22001111年年33月月77日日 总总第第332222期期 中中国国市市场场评评论论 二、 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场 上周数据：上周公开市场净投放资金1030亿，其中，当周到期资金1450亿，票据发行20亿，正回购400亿。1年期央票发行利率持平，3个月央票小幅上升0.72BP。 -4500-3500-2500-1500-500500150025002010第8周2010第11周2010第14周2010第17周2010第20周2010第23周2010第26周2010第29周2010第32周2010第35周2010第38周2010第41周2010第44周2010第47周2010第50周2011第1周2011第4周2011第7周2011第10周2011第13周央行公开市场操作（Wind，招商银行）投放量回笼量净投放量 0.8%1.3%1.8%2.3%2.8%3.3%3.8%4.3%4.8%2006-12-292007-03-192007-06-072007-08-262007-11-142008-02-022008-04-222008-07-112008-09-292008-12-182009-03-082009-05-272009-08-152009-11-032010-01-222010-04-122010-07-012010-09-192010-12-082011-02-262011-05-172011-08-05一年定存与央票发行利率（Wind，招商银行）1年3个月3年一年定存 上周3个月央票发行利率上升了0.72BP，这主要是源于按照明年闰年计算，理论年年化的计息日期多了一天，实际政策并没有发生变动。目前尽管1年期央票利差还维持在40BP左右，但3个月央票利差已经收敛，理论上依靠3个月央票进行回笼的可能性已经具备，未来能否放量就得看市场是否买账。 3月份公开市场到期资金6870亿，同时刚公布的外汇占款显示1月份新增量高达5016亿元，大于市场预期，如果考虑2-3月份流入量持稳的话，那么3月份新增贷款+新增外汇占款+公开市场到期量将超过1.7万亿。3月份应该是公开市场到期资金量最高峰的时段， 第6 页 金融市场部 22001111年年33月月77日日 总总第第332222期期 中中国国市市场场评评论论 同时也是回笼压力最大的时段。 -200-150-100-500502010/10/112010/11/112010/12/112011/01/112011/02/11央票一二级市场利差（Wind，招商银行）3个月1年3年 2.2 资金面及货币市场 上周资金面持续回缓，隔夜回购与7天回购周末收于1.90%及2.21%，再度恢复到1月中旬的水平，并带动短端收益率大幅下滑。在市场普遍预期资金面将持续维持宽松之际，我们认为依然不可忽视存准率再度调整的风险，目前虽然3个月央票利差基本抹平，但这主要源于流动性宽裕带来的短端收益率的下行所致。一旦政策预期出现风吹草动，一二级利差将再度拉宽，届时，在回笼压力及政策收紧的预期下，资金面波动的风险将大幅增加。 02004006008001000120014001600180020000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.007天质押式回购利率及成交金额（Wind，招商银行）成交金额（亿,右）7天质押式回购利率 第7 页 金融市场部 22001111年年33月月77日日 总总第第332222期期 中中国国市市场场评评论论 1.252.253.254.255.256.257.258.251.502.503.504.505.506.507.508.502010/04/012010/07/012010/10/012011/01/01近期回购利率走势（Wind，招商银行）14D7D1D（右轴） 2.3 利率走势及债券市场 一级市场方面，上周7年期国债中标利率为3.75%，处于市场预期的下限，认购倍数再度超过2倍，表明市场需求较为旺盛，银行宽松的资金面，是推动本期国债受到追捧的主要原因。由于资金持续回流银行，加上信贷节奏有所放缓，推动了银行配置需求的复苏。 本周还将发行一期3年期固息国债及两期5年期固息金融债（国开、农发）。我们判断需求依然将维持旺盛。短期来看，中短期债券依然比较受欢迎，3年国债目前现券市场收益率在3.34%左右，考虑到免税因素的话，实际收益率达到4.39%，相对于同期限金融债不到13%的隐含税率及央票难以抬升的发行利率，具有较好的投资价值及防御价值。我们判断本期3年期国债配置需求较大，中标利率将小幅低于现券市场水平，建议投标区间在[3.24-3.30%]。金融债方面，同样受到配置需求复苏的影响，我们预计5年固息中标利率在3.99-4.05%之间。 -1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60127.00128.00129.00130.00131.00132.00133.00134.00135.00136.00137.002010/1/42010/2/42010/3/42010/4/42010/5/42010/6/42010/7/42010/8/42010/9/42010/10/42010/11/42010/12/42011/1/42011/2/42011/3/4银行间债券总财富指数（Wind，招商银行）当天涨跌（右轴）中债银行间债券总财富指数 第8 页 金融市场部 22001111年年33月月77日日 总总第第332222期期 中中国国市市场场评评论论 现券市场方面，债市成交持续活跃，受配置型需求拉动的影响，一二级市场联动推动债市收益率持续下行。国债及金融债下滑较大的主要集中在1年以内短端，分别有7-23BP及19-32BP的跌幅；长端方面跌幅不大，整体波动幅度在1-5BP左右。 2.4 信用市场走势 信用市场成交持续回暖，前期短融市场回暖的势头逐步向2-5年期中票延伸，但成交主要集中在AAA等高评级券种，企业债成交仍较清淡。3个月短融受资金面持续放缓的影响，大幅下滑12BP，其余两年以内短端也有4-8BP的跌幅，3-7年中长端跌幅较小，幅度在2-5BP之间。 1.42.43.44.45.46.47.48.42006-12-072007-01-262007-03-172007-05-062007-06-252007-08-142007-10-032007-11-222008-01-112008-03-012008-04-202008-06-092008-07-292008-09-172008-11-062008-12-262009-02-142009-04-052009