招商银行中国市场评论

第1 页 金融市场部 22001111年年44月月1188日日 总总第第332266期期 中中国国市市场场评评论论 报告摘要： ——数据影响有限，政策手段进一步趋严  虽然CPI创新高，GDP增速有所回落，但上周公布的经济数据并没有对市场造成特别大的影响，整体而言，一季度的数据基本符合市场的预期，并未给市场带来较大的扰动，但市场氛围趋于谨慎，特别是周末时点，对政策收紧的预期依然较强。  周末央行再度普调存准率0.5%，尽管上周市场就已经有存准即将上调的传言，但对于调存准的理由，市场分歧依然较大。大多数支持调存准的理由不外乎是3月份通胀创新高，外汇占款高增及市场资金面持续宽松。但我们认为目前这些市场特征可能是触发政策收紧的“诱因”，但却并非抬高存准乃至加息的必要条件。  从通胀上看，3月份CPI环比负增长，同比创新高主要源于翘尾因素，与加息或提存准没有因果关系；而公开市场到期量大，原因在于央行“有意”通过28天回购将3月到期资金顺延到4月。加息的意图在于改正负利率及由此引发的银行资金脱媒现象。而在公开市场回笼顺畅情况下，提存准的原因更不在回笼资金层面上。  我们认为货币政策意图，在于限制及纠正当前及未来市场行为，而非因前期翘尾因素或资金到期量较大等问题而为过去的行为“埋单”。相较而言，我们认为本次存准抬升，更大原因在于监管机构预计外汇占款可能将出现较大规模趋势性上升，导致基础货币投放过大，从抑制信贷投放冲动的目的对货币乘数进行限制。  从步伐上看，央行政策收紧比我们预期的要进一步趋严。目前市场对年内政策的预期分歧依然还是较大，这主要还是体现在对通胀和经济前景不确定性依然较大的判断上。从与同业交流的结果看，对二季度还将加息一次的预期市场基本较为认可，但下半年是否还会有加息的空间则有待通胀及经济趋势的进一步确立。这说明对未来市场的走势上，目前市场的着眼点还是在于长期的经济基本面，预计4-5月份的数据将是全年市场走势的关键指标。 分析师： 刘俊郁 0755 - 83076506 jerryjyliu@cmbchina.com 第2 页 金融市场部 22001111年年44月月1188日日 总总第第332266期期 中中国国市市场场评评论论 一、 宏观经济分析及展望 1.1 资金持续回笼银行系统 3月份新增信贷6794亿元，基本符合市场预期，显示目前月度信贷投放较为平滑。从分项数据看，居民短期及中长期贷款均较2月份有较大幅度的复苏。而值得注意的是非金融性企业中长期贷款占比有所下滑，与存款数据出现较大的背离。从已有的数据来看，对公中长期贷款减少是源于需求减少还是供给端的控制目前还得进一步观察，但企业存款季末出现大幅抬升确是不争的事实。 -5000050001000015000200003月新增信贷基本符合预期（Wind，招商银行）新增人民币贷款:当月值居民户:短期居民户:中长期票据融资非金融性公司:短期非金融性公司:中长期 0204060801001200100020003000400050006000700080009000对公中长期贷款占比持续下滑（Wind，招商银行）非金融性公司:中长期占比（右轴） 资金持续回笼银行系统是3月份的银行资金面一直维持宽裕的主要原因。从资金来源看，新增存款激增2.68亿元，住户和非金融性公司当月新增均超过万亿。我们认为，存款激增主要源于季末冲存款，资金主要来源于几个方面：一是理财资金向存款转移，表现为资金从同业向银行、从表外向表内移动（数据上体现为其他资金来源项目的减少）；二是资金回流银行系统，这从M0节后持续两个月负增长，M1、M2开始反弹可以得到印证。 第3 页 金融市场部 22001111年年44月月1188日日 总总第第332266期期 中中国国市市场场评评论论 -15000-5000500015000250002009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-03资金持续回笼银行系统（Wind，招商银行）新增人民币存款:当月值新增人民币存款:居民户新增人民币存款:企业新增人民币存款:财政存款 资金来源 资金运用 Δ存款（剔除财政存款） 29235.65 Δ贷款 5869.72 Δ财政存款 -2415.93 Δ有价证券 775.06 Δ金融债券 -638.63 Δ股权及其他投资 801.36 ΔM0 -2425 Δ黄金占款 0 Δ国际金融机构负债 102.31 Δ外汇占款 4079.11 Δ资金来源:其他 -12173.08 Δ在国际金融机构资产 160.06 Δ资金来源合计 11685.32 Δ资金运用合计 11685.32 虽然3月份冲存款可能仅仅是季末出现的时点效应，并不具备趋势性，但从目前市场的政策变量及外生变量来看，可以得出的是银行间资金面还将处于宽裕状态。3月份公开市场操作回笼资金2710亿，同时3月份上调一次存准率大概回笼资金3500-3600亿元。但3月份外汇占款达到近4100亿，同时财政存款与M0均出现负增长。从资金流向看，3月份外生变量均对资金面提供支撑作用。 对资金面的影响 3月份 对资金面的影响 政策变量 公开市场操作 -2710 负效应 上交法定存准 -3600 负效应 外生变量 外汇占款 4079 投放基础货币，正效应 财政存款 -2416 释放资金，正效应 M0 -2425 现金回流，正效应 小计 2609.93 存贷款变动 存贷差 23365.93 季末冲存款造成的时点效应，不具备可持续性 事实上我们在2月份及一季度报中已经说明，2月份M2下滑到16%以下并不具备趋势性条件。在3月份资金重回银行系统的背景下，活期存款及准货币的增加拉动M1、M2持续反弹。假设未来信 第4 页 金融市场部 22001111年年44月月1188日日 总总第第332266期期 中中国国市市场场评评论论 贷维持平稳，但如果外汇占款持续以3月份的速度增长的话，未来货币供应量还将维持高位。 -30000-20000-1000001000020000300002010-122011-012011-022011-03流通中的现金向活期及准货币转化（Wind，招商银行）M0活期存款准货币M2M1 1.2 外贸弱势局面并未改变 3月份的进出口同比出现较大幅度的反弹，贸易差额也从2月份的逆差73亿，转为进出口平衡（1.39亿顺差）。但我们认为，3月份贸易格局的改善并不意味着目前贸易弱势的局面有所改变。 2月份的贸易逆差大部分原因归功于春节因素，节前出口赶单计入1月份，节后至元宵的停工导致2月份与前期出现较长的“停工期”，3月份过后，出口开始恢复正常，月度出口金额基本上持平于10年11-12月份的水平，按照历史走势来看的话3月份出口数据并不算差。 -250-150-5050150250350-60-40-200204060801003月份进出口同比出现较大幅度的反弹，但弱势局面并未改变（Wind，招商银行）贸易顺差当月值（右轴，亿美元）出口:当月同比增长进口:当月同比增长 第5 页 金融市场部 22001111年年44月月1188日日 总总第第332266期期 中中国国市市场场评评论论 -100-50050100150200250300350-30-20-100102030经季调后的进出口环比大幅抬升（Wind，招商银行）贸易顺差:当月值出口金额:季调:环比进口金额:季调:环比 -200204060801000200400600800100012001400160018002009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-033月份进出口绝对值并不算差（Wind，招商银行）出口金额:当月值进口金额:当月值出口商品总额:当月同比进口商品总额:当月同比 从表面的数据来推算的话，2月份的逆差及3月份的贸易顺差小于历史均值主要源于进口数据好于历史同期，但有多少是源于价格推动则值得进一步关注。从环比来看，一季度的进口环比增长5.13%，但大宗商品的进口价格涨幅远高于这一幅度，一季度原油进口价格环比抬升19%，铁矿砂、铜及铜合金、成品油涨幅也均超过了10%，这说明目前进口增长较快有较大一部分原因是源于大宗商品价格的快速抬升。从目前其他宏观数据进行观测的话并不支持内需大幅扩大的观点。 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1-3月大宗商品进口价格持续抬升（Wind，海关总署，招商银行）价格变动幅度（1月环比）价格变动幅度（2月环比）价格变动幅度（3月环比） 第6 页 金融市场部 22001111年年44月月1188日日 总总第第332266期期 中中国国市市场场评评论论 -5%0%5%10%15%20%25%30%1季度进口增长较快有较大一部分来源于价格抬升的贡献（Wind，海关总署，招商银行）数量变动幅度（1季度）价格变动幅度（1季度） 一般贸易差额创下一年以来的新低，尽管有季度因素的原因在里边，但同样说明目前外贸环境并没有好转，单凭2月及3月份单月数据来解释外贸并不客观。从整个季度来看，一季度进出口增速维持平稳，但今年的数据已经较去年整体增速有一定幅度的下滑，未来外贸弱势的局面并没有改变，日本地震及核泄，欧洲主权评级的接连下调、中东及北非的证据动荡还将在较长的一段时间内对外需产生影响。 -300.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.002002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-01今年以来的贸易顺差主要来源于加工贸易（Wind，招商银行）贸易差额：一般贸易贸易差额：加工贸易 第7 页 金融市场部 22001111年年44月月1188日日 总总第第332266期期 中中国国市市场场评评论论 二、 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场 上周数据：上周公开市场净回笼资金830亿，其中，当周到期资金2120亿，票据发行1250亿，正回购1700亿。3个月及1年期央票发行利率持平。 -4500-3500-2500-1500-500500150025002010第15周2010第18周2010第21周2010第24周2010第27周2010第30周2010第33周2010第36周2010第39周2010第42周2010第45周2010第48周2010第51周2011第2周2011第5周2011第8周2011第11周2011第14周2011第17周2011第20周央行公开市场操作（Wind，招商银行）投放量回笼量净投放量 0.8%1.3%1.8%2.3%2.8%3.3%3.8%4.3%4.8%2006-12-292007-03-192007-06-072007-08-262007-11-142008-02-022008-04-222008-07-112008-09-292008-12-182009-03-082009-05-272009-08-152009-11-032010-01-222010-04-122010-07-012010-09-192010-12-082011-02-262011-05-172011-08-05一年定存与央票发行