招商银行中国市场评论

2010年4月6日 2010年4月6日 总总第第291期 中国市场评论 291期 中国市场评论 `报告摘要： 分析师： ¾ 对于目前市场这种胶着的状态，我们认为短时间内难以出现较为明显的突破，目前市场的分歧主要有以下几点：一是对信贷的担忧，在一季度信贷投放节奏难以达成“3322”的情况下，央行是顺市场势头改为“4321”或“4222”， 还是启动另一轮调控目前还难以断言。二是对西南旱灾的担忧，尽管我们判断实质影响不大，但目前局部的农作物波动还是会经市场进一步放大而导致通胀预期上升，央行应对措施也是市场所观注的焦点。三是对资金面的担忧，央行近1个月的公开市场净回笼，其效果不亚于提高存款准备金率1个百分点，后续资金面能否得以保持？加上近期股市反弹，股债跷跷板效应是否会引起新一轮的资金流出也值得关注。 刘俊郁 0755 - 83076506 jerryjyliu@cmbchina.com ¾ 我们判断，尽管央行公开市场回笼量持续创新高，但从资金锁定期限来看，锁定深度并不大，主要以3个月央票为主，相对于1年期央票，3个月的滚动投资对利率风险的规避需求更大，这可能也是市场普遍看法，那么这至少说明了两个问题：一是目前市场资金面短期来看无忧，毕竟央行公开市场的回笼也必须有相应的需求响应才能达成；二是市场对加息预期还是较为强烈，选择3个月央票滚动投资就是一个较好的证明，由于市场普遍预期二季度会调一次息，我们判断尽管资金面无忧，但短时间内市场难以有较乐观的表现。 ¾ 上周债市调整依然持续，从我们对未来宏观的判断上来看，未来基本面并不会有特别大的变动，3月份CPI的暂时性回落已经被市场所接受，我们预测CPI将落在2.4%-2.8%的区间。而资金面我们前面已经有所论述——配置需求依然不会消失，但短时间内不会成为带动市场再次上涨的动力。目前关注的主要是未来市场是以央行另一轮政策出台来或收益率回调或释放风险来作为另一轮行情的开端。 ¾ 从中期的层面看，我们依然维持谨慎乐观的看法，对于未来债市走势及投资策略，我们认为在信贷紧缩的背景下，债市资金面依然会保持平稳，从投资来看，我们建议短期内以持币观望为主，静待市场调整到位，在二季度加息的预期下，信用产品依然有一定的投资及避险价值。 资金交易部第1 页 2010年4月6日 2010年4月6日 总总第第291期 中国市场评论 291期 中国市场评论 一、 宏观经济分析及展望 1.1 PMI强劲反弹 3月份PMI指数出现整体性的上涨，本次上涨，是在继2月份整体性下滑之后出现的反弹，我们依然维持3月初的预测：2-3月份的探底反弹并不意味着经济出现波动，而仅仅是季节性因素带来的影响，事实上每年的3-4月份均为PMI指数的高峰期。但从整体来看，今年的PMI指数尽管有所复苏，但依然明显低于09年年底的水平，这表明： 1、去年大规模的财政刺激政策整体上对09年PMI有所拉升，导致09年PMI一直维持在较高的水平，季度因素并不明显； 2、从去年年底至今的政府投资逐步退出导致了年初的经济增速低于预期，但整体经济依然保持持续增长的态势； 3、尽管各项订单均出现不同程度上涨，但新出口订单没有整体新订单及积压订单的涨幅大，表明3月份出口依然维持弱势复苏的局面，3月份贸易逆差的传闻并非空穴来风。 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 2005‐012005‐042005‐072005‐102006‐012006‐042006‐072006‐102007‐012007‐042007‐072007‐102008‐012008‐042008‐072008‐102009‐012009‐042009‐072009‐102010‐01每年3‐4月份均为PMI指数的高峰期（Win d，招商银行）PMIPMI‐生产PMI－新订单PMI－新出口订单40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.002005年2006年2007年2008年2009年2010年季节因素是导致PMI出现高增的主要原因（Wind，招商银行）1月2月3月4月资金交易部30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002005‐012005‐042005‐072005‐102006‐012006‐042006‐072006‐102007‐012007‐042007‐072007‐102008‐012008‐042008‐072008‐102009‐012009‐042009‐072009‐102010‐01制造业新订单‐采购‐生产均出现较反弹（Wind，招商银行）253035404550556065PMI:新订单PMI:生产PMI:采购量新出口订单涨幅没有新订单及挤压订单的涨幅大（Wind，招商银行）PMI:新出口订单PMI:积压订单PMI:新订单第2 页 第3 页 资金交易部 2010年4月6日 2010年4月6日 总总第第291期 中国市场评论 291期 中国市场评论 4、购进价格与采购量均有所上涨，但并未达到前期高点，我们判断3月份PPI预计会创新高，但上涨更多是由翘尾因素引起的，在国内外经济差距拉大的背景下，我们依然维持前期观点：短期内输入型通胀发生的几率不大。 1.2 现券市场走势分析 从近期现券市场的成交统计来看，有以下两个特点： 一、受市场调整影响，部分机构开始处于观望状态，部分偏股型资金已经处于净卖出状态。从近期走势来看，政策性银行、股份制银行及农商行成交量均锐减，显示部分机构态度已经开始转为谨慎；而城商行、基金及证券公司处于净卖出状态，我们判断这与近期公开市场回笼量增大及股债跷跷板效应有较大的关系。 ‐100‐80‐60‐40‐200204060802009‐7‐32009‐7‐172009‐7‐312009‐8‐142009‐8‐282009‐9‐112009‐9‐252009‐10‐92009‐10‐232009‐11‐62009‐11‐202009‐12‐42009‐12‐182010‐1‐12010‐1‐152010‐1‐292010‐2‐122010‐2‐262010‐3‐122010‐3‐26政策性银行、股份制银行及农商行现券净买入量近期趋于0（Wind，招商银行）政策性银行股份制银行农商行 65.10 58.1025.00 35.00 45.00 55.00 65.00 75.00 85.00 2006‐012006‐042006‐072006‐102007‐012007‐042007‐072007‐102008‐012008‐042008‐072008‐102009‐012009‐042009‐072009‐102010‐01购进价格与采购量均大幅上涨（Win d，招商银行）PMI:购进价格PMI:采购量‐10‐505101523.0033.0043.0053.0063.0073.0083.002006‐012006‐042006‐072006‐102007‐012007‐042007‐072007‐102008‐012008‐042008‐072008‐102009‐012009‐042009‐072009‐102010‐01PMI购进价格指数领先PPI走势2‐4个月（Wind，招商银行）PMI:购进价格PPI（右轴） 第4 页 资金交易部 2010年4月6日 2010年4月6日 总总第第291期 中国市场评论 291期 中国市场评论 ‐100‐80‐60‐40‐20020406080‐60‐50‐40‐30‐20‐10010203040502009‐7‐32009‐7‐172009‐7‐312009‐8‐142009‐8‐282009‐9‐112009‐9‐252009‐10‐92009‐10‐232009‐11‐62009‐11‐202009‐12‐42009‐12‐182010‐1‐12010‐1‐152010‐1‐292010‐2‐122010‐2‐262010‐3‐122010‐3‐26城商行、基金及证券公司净成交量为负（Wind，招商银行）基金证券城商行 二、配置压力依然存在，但受市场波动的影响，配置时机可能出现延后。国有大行和保险依然还是市场上的配置主力，其净买入量依然维持在较高的水平，但目前国有商业银行的配置力度已经出现明显的减缓，我们判断主要还是受市场波动的影响，当收益率上行有所遏制时，配置压力可能会重新释放。 ‐60‐40‐20020406080100120‐20‐15‐10‐50510152025302010‐1‐42010‐1‐112010‐1‐182010‐1‐252010‐2‐12010‐2‐82010‐2‐152010‐2‐222010‐3‐12010‐3‐82010‐3‐152010‐3‐222010‐3‐29农信社、外资行、保险及国商行净投资额依然维持正增长（Wind，招商银行）农信社外资银行保险国有商业银行 对于目前市场这种胶着的状态，我们认为短时间内难以出现较为明显的突破，目前市场的分歧主要有以下几点： 一是对信贷的担忧，3月份信贷增幅预计并不小，从公布的货币政策委员第一季度例会会议纪要来看，尽管依然维持老论调，但花费更多的笔墨在信贷总量调控，强调信贷资金的“相对均衡投放”，同时将“引导货币信贷总量合理增长”更改为“适度增长”，这表明央行加强对信贷的调控依然是未来货币政策的主要目标之一，在一 第5 页 资金交易部 2010年4月6日 2010年4月6日 总总第第291期 中国市场评论 291期 中国市场评论 季度信贷投放节奏难以达成“3：3：2：2”的情况下，央行是顺市场势头改为“4：3：2：1”或“4：2：2：2”， 还是启动另一轮调控目前还难以断言。 二是对西南旱灾的担忧，尽管我们前一周周评已经对其有较为详细的分析，但目前局部的农作物波动还是会经市场的进一步放大而导致通胀预期上升，那么央行应对措施又是什么也是市场所关注的焦点。 三是对资金面的担忧，央行近1个月的公开市场净回笼，其效果不亚于提高存款准备金率1个百分点，后续资金面能否得以保持？加上近期股市反弹，股债跷跷板效应是否会引起新一轮的资金流出也值得关注。 对于资金面的情况，我们判断，尽管央行公开市场回笼量持续创新高，但从资金锁定期限来看，锁定的深度并不大，央票发行主要以3个月的为主，相对于1年甚至3年的央票发行来看，3个月的滚动投资对利率风险的规避需求更大，这可能也是市场普遍的看法，那么这至少说明了两个问题：一是目前市场资金面短期来看无忧，毕竟央行公开市场的回笼也必须有相应的需求响应才能达成；二是市场对加息预期还是较为强烈，选择3个月央票滚动投资就是一个较好的证明，由于市场普遍预期二季度会调一次息，我们判断尽管资金面无忧，但短时间内市场难以有较乐观的表现。 第6 页 资金交易部 2010年4月6日 2010年4月6日 总总第第291期 中国市场评论 291期 中国市场评论 二、 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场 上周数据：央行上周公开市场净回笼资金1630亿，一年期央票及三个月央票发行利率维持在1.9264%及1.4088%，发行量分别为500亿及750亿，同时还进行了300亿及680亿28天及91天正回购。 ‐4500‐3500‐2500‐1500‐5005001500250009第49周09第50周09第51周09第52周09第53周2010第1周2010第2周2010第3周2010第4周2010第5周2010第6周2010第7周2010第8周2010第9周2010第10周2010第11周2010第12周2010第13周20