第1 页 金融市场部 22001111年年44月月22日日 总总第第332255期期 中中国国市市场场评评论论 报告摘要： ——牛皮格局再度回归  自前一周开始，公开市场操作开始加码，目的显然并不止步于平摊到期量，外汇占款高增也是外界担忧紧缩政策是否会扩大到公开市场之外的理由之一。未来两周将进入一季度数据公布的敏感期，但政策的前景依然不明朗。  在前一阶段的资金市基本结束的情况下，缺乏热点及政策预期分歧导致债市重新回到牛皮格局，市场成交开始缩量。我们的观点是：一季度的宏观数据预计不会给市场过多的炒作空间，即使通胀有所抬升，预计也基本持平于去年11月水平。对于后市的展望，我们判断虽然二季度通胀抬升动力较大，但相对于10年以上长端来看其估值变动的压力应该较小，真正值得担心的反而是短端。随着公开市场回笼力度进一步增强，资金成本在4月份可能将小幅上扬，加上利率政策出台的不确定性依然较大，这将对短端收益率造成一定压力。 分析师： 刘俊郁 0755 - 83076506 jerryjyliu@cmbchina.com 第2 页 金融市场部 22001111年年44月月22日日 总总第第332255期期 中中国国市市场场评评论论 一、 宏观经济分析及展望 1.1 调低3月通胀预期值：预计持平于去年11月份 从历史数据来看，往年的3月份均为物价季度性环比下滑的时期。今年3月份的趋势也不例外，但就幅度而言，与历史均值的偏离的幅度趋于加大。 从3月份的食品价格走势来看，商务部指数在前两周一直延续抬升趋势，但增速一直变缓，第3周开始环比增幅已经回落到0附近又有所反弹，截至27日，商务部农产品价格环比抬升0.85%，较1-2月份出现较大幅度的放缓。而统计局公布的50城市食品价格走势则有所反转，上旬和中旬合计下滑了0.95%。对于商务部及统计局数据之间的差距，除了采样及时点的不同外，商务部数据一般在年初的月度之间会有偏离，但从整个季度来看，这种偏离仅仅体现在月度之间，季度数据趋于一致（如今年1-2月虽然月度有所偏离，但整体来看1-2月份商务部与CPI食品数据基本一致）。 从历史经验看，年初季度性的变动一般与统计局的数据较为吻合，这可能是由于时点及频度的采样上，50城市食品价格与CPI食品较为一致，预计月度环比涨幅为-1.2%。 -2-10123452009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-033月份商务部食品价格涨幅出现大幅放缓（Wind，招商银行）CPI:食品:环比食用农产品价格指数:月:百分比 第3 页 金融市场部 22001111年年44月月22日日 总总第第332255期期 中中国国市市场场评评论论 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 3月以来的食品价格开始出现下滑趋势（Wind，招商银行）按CPI食品权重拟合的50城市食品价格环比（不含外出就餐）CPI食品环比 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3月份一般均为食品季度性下滑时期（Wind，招商银行）2011年CPI食品环比（预测）CPI食品环比（历史均值） 非食品方面，1-2月份的涨幅已经明显的偏离仅几年的均值。同样，我们预计3月份数据虽然会延续季度下滑的趋势，但趋势明显向上偏移，我们判断3月份非食品价格环比下滑0.05-0.1%。 -0.30 -0.20 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月前两个月非食品均大幅偏离历史均值（Wind，招商银行）2011年CPI非食品环比（预测）CPI非食品环比（历史均值） 结合食品与非食品数据，我们判断3月份的CPI涨幅在5.0%左右，与10年11月份通胀水平基本一致。从翘尾来看，3-7月份的翘 第4 页 金融市场部 22001111年年44月月22日日 总总第第332255期期 中中国国市市场场评评论论 尾均处于高位，即使按照历史环比均值的涨幅加以测算的话，未来一个季度的CPI均处于4.9%以上的高位（高点可能出现在6月份）。特别是4月份可能将面临资金宽裕与通胀高升的局面，我们判断，公开市场的回笼与利率的调控可能是未来政策收紧的两个主要手段。 -3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-113月份CPI基本持平于去年11月高点（Wind，招商银行）翘尾因素新涨价因素CPI同比 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2011年CPI同比预测（Wind，招商银行）2011年翘尾因素2011年CPI（预测）2010年CPI 第5 页 金融市场部 22001111年年44月月22日日 总总第第332255期期 中中国国市市场场评评论论 二、 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场 上周数据：上周公开市场净回笼资金1530亿，其中，当周到期资金1320亿，票据发行1250亿，正回购1600亿。3个月及1年期央票发行利率持平。 -4500-3500-2500-1500-500500150025002010第15周2010第18周2010第21周2010第24周2010第27周2010第30周2010第33周2010第36周2010第39周2010第42周2010第45周2010第48周2010第51周2011第2周2011第5周2011第8周2011第11周2011第14周2011第17周央行公开市场操作（Wind，招商银行）投放量回笼量净投放量 0.8%1.3%1.8%2.3%2.8%3.3%3.8%4.3%4.8%2006-12-292007-03-192007-06-072007-08-262007-11-142008-02-022008-04-222008-07-112008-09-292008-12-182009-03-082009-05-272009-08-152009-11-032010-01-222010-04-122010-07-012010-09-192010-12-082011-02-262011-05-172011-08-05一年定存与央票发行利率（Wind，招商银行）1年3个月3年一年定存 近期公开市场回笼持续加码，目的显然不单单在于回笼到期量，考虑到目前信贷并没有出现爆发性增长，公开市场放量显然不在于抑制信贷，那么剔除信贷因素的话，外汇占款超预期可能是主要原因。从4月份来看，未来一个月公开市场到期量达到9110亿，其中滚动发行的28天正回购到期量达到了4050亿，占到期量的近45%，这表明3月份的到期量事实上绝大部分被平摊到4月份。我们判断，央行采取这种策略事实上希望将目前的流动性平摊到下半年各个期限，已缓解下半年到期量骤减的“资金荒”。但这种趋势能否得以持续取决于未来资金成本是否会发生大幅抬升。 第6 页 金融市场部 22001111年年44月月22日日 总总第第332255期期 中中国国市市场场评评论论 -200-150-100-50050央票一二级市场利差（Wind，招商银行）3个月1年3年 2.2 资金面及货币市场 银行季末因素导致了资金面略有收紧，7天回购收于2.78%，较前一周抬升50BP。但与前两个季末相比，一季度体现出来的季末资金因素基本上对市场的影响几乎可以忽略，资金面充裕依然是市场的主要特征。我们判断，随着接下来几周公开市场回笼力度的加强，未来收益率将小幅上扬，进而带动短端收益率出现一定幅度的抬升。 02004006008001000120014001600180020000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.007天质押式回购利率及成交金额（Wind，招商银行）成交金额（亿,右）7天质押式回购利率 1.252.253.254.255.256.257.258.251.502.503.504.505.506.507.508.502010-04-012010-07-012010-10-012011-01-012011-04-01近期回购利率走势（Wind，招商银行）14D7D1D（右轴） 第7 页 金融市场部 22001111年年44月月22日日 总总第第332255期期 中中国国市市场场评评论论 2.3 利率走势及债券市场 一级市场方面，上周分别由3年（农发固息）、5年（国开Shibor浮息）及10年期（国开固息）的金融债发行。从市场需求来看，近期债市的不确定性拖累了本轮债券的配臵需求，国开10年期固息债中标利率4.5%，小幅高于市场预期，尽管认购倍数依然维持在2倍以上，但受供给持续增多的影响，市场认购热情开始降温；而5年Shibor浮息债认购倍数亦下滑至1.5倍，中标利差（-15BP）也略高于市场预期。此外，农发行3年期固息债中标利率3.82%也略高于前一周同期限口行债的发行利率，认购倍数为1.59倍。 从上周发行来看，中长期债券受到的欢迎程度明显高于短期，这一方面是受短期限供给增加影响，另一方面，对通胀高升与资金面能否持续宽裕的分歧也影响了市场的配臵步伐。 本周将发行1年固息（11国开22）、5年固息（11农发07）及7年定存浮息债（11国开23）。我们判断受短期资金宽裕的影响，短端收益率还将维持低位，但由于未来经济基本面及政策面不确定性正在加大，市场忧虑氛围有所增加，我们判断，11国开22基本持平于二级市场水平，中标利率在3.30%上下浮动；5年固息债中标区间在[4.00-4.08%]之间，浮息债由于近期供给较大，预计将承受一定发行压力，中标区间预计在[78-84BP]之间。 -1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60127.00128.00129.00130.00131.00132.00133.00134.00135.00136.00137.002010-1-42010-2-42010-3-42010-4-42010-5-42010-6-42010-7-42010-8-42010-9-42010-10-42010-11-42010-12-42011-1-42011-2-42011-3-4银行间债券总财富指数（Wind，招商银行）当天涨跌（右轴）中债银行间债券总财富指数 上周资金面依旧维持宽松，债市开始进入箱体震荡格局，收益率小幅震荡，这一点我们已经在前一阶段的周评中有所阐述。前一阶段资金面推动行情基本已经结束。随着目前政策预期分歧加大，市场对债市前景的判断也趋于分散。上周国债及金融债收益率涨跌 第8 页 金融市场部 22001111年年44月月22日日 总总第第332255期期 中中国国市市场场评评论论 互现，3-10期限有所抬升，幅度在1-4BP及4-10BP之间；其余年限波动幅度不大。 2.4 信用市场走势 信用市场方面，受市场不明朗的影响，短融、中票成交开始缩量，短融成交集中在新发券种，中票市