食品饮料行业深度报告：在省内、外市场,徽酒企业均有拓展空间

1 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 2008年2季度投资策略报告 在省内、外市场,徽酒企业均有拓展空间 ――食品饮料行业深度报告 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资评级：推荐（首次） 要点：  我国白酒行业发展并不是一帆风顺的。1980-1996年,生产被逐步放开，再加上城镇人均可支配收入和农村人均纯收入快速增长，白酒产量持续增长；1997-2004年，受到亚洲金融危机和通货紧缩影响，我国经济增速放缓，再加上政府将白酒行业列为限制发展行业,白酒成产量快速下降;2005-2010年，我国经济进入新一轮繁荣期，白酒行业，特别是高端白酒行业进入大发展期，量价齐升。  有三点值得注意：一是我国经济未来必将经历一次从增长到转型的过程，而白酒行业的起起落落与经济增长的快和慢密切相关;二是高端白酒继续提价动力不足;三是产能快速增长使得白酒近5年一直处于供大于求状态，产、销量增速整体向下是不可避免的。  受到销售渠道、消费习惯等影响，地方白酒逐渐成为被消费主体，销售势头旺盛。“十二五”规划会把调整收入分配结构作为重点，地方品牌白酒逐步替代不知名白酒是长期趋势，特别是品牌基础好、擅长营销的地方白酒企业保持高增长是有可能的。  安徽是白酒生产大省，也是消费大省。由于仍属于不发达省份，再加上作为承接东部产业转移的第一站，面临巨大发展机遇，安徽经济保持高增长是大概率事件，省内白酒销售规模继续快速扩大。  徽酒企业擅长营销。除古井贡酒有很高的品牌知名度外，迎驾集团、口子酒业、金种子酒、双轮酒业和皖酒集团都是靠营销走出来的。另外，相邻省份山东、河南虽然也是白酒生产、消费大省，但没有影响力较大的品牌，这无疑给徽酒企业拓展省外市场提供了巨大的商机。  由于品牌基础不同，古井贡酒和金种子酒产品定位不同，前者旨在重塑高端品牌形象，后者则是立足中端，逐步向次高端过渡；在营销策略上，两者都把销售渠道建设和品牌塑造结合起来，但后者更侧重于销售渠道的精细化管理；在省外市场的拓展上，前者以苏鲁豫皖为基础，谋划全国布局，后者则是筛选出5个省15个地区100个区/县作为重点。总体来说，两家公司都将保持高增长，维持“强烈推荐”投资评级。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 证券研究报告 农业与食品饮料行业 深度报告 报告日期：2011年3月11日 分析师 王萍 0755-83515609  wangp@cgws.com 执业证书编号：S1070209040318 重点公司盈利预测及评级 名称 10EPS 11EPS 10PE 11PE 投资评级 古井贡酒 1.17 2.05 70.59 40.27 强烈推荐 金种子酒 0.30 0.53 59.55 34.13 强烈推荐 行业表现 相关报告 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%古井贡酒金种子酒上证综合指数沪深300 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 行业深度研究报告 1．白酒行业虽然出现隐忧,但地方品牌白酒仍有机会 我国白酒行业发展并不是一帆风顺的。上世纪50-70年代，由于粮食供应紧张，政府对白酒的生产和销售进行严格限制。80年代以来，粮食生产形势喜人，生产被逐步放开，再加上城镇人均可支配收入和农村人均纯收入快速增长，白酒产量持续增长，1980年为215万吨，1996年达到801万吨，复合增长率为8.57%。 1997-2004年，受到亚洲金融危机和通货紧缩影响，我国经济增速放缓。另外，由于消耗粮食太多，存在污染，以及高度白酒对身体有害等原因，政府将白酒行业列为限制发展行业。自1994年起，对白酒企业征收消费税；自1999年起，不允许白酒企业广告支出在所得税前扣除；2001年4月，对消费税作了调整，从价计税调整为从价和从量相结合计税（维持粮食、薯类白酒按出厂价的25%和15%从价征收消费税，再按0.5元/斤从量征收消费税），并取消外购基酒勾兑生产白酒企业的消费税抵扣政策。经济环境和一系列税收措施对白酒行业产生很大冲击，造成产量快速下降，2004年仅为311.68万吨，复合增长率为-11.13%。 在政策限制和市场环境恶化的双重打压下，白酒行业经历洗牌过程,不善经营的企业，特别是无证企业不得不退出市场，企业数量降至960家（1998年为1428家）,行业集中度提高，前十大企业市场份额升至52.25%（1998年为25.21%）。虽然单个企业销量下降，但由于消费结构升级使得中、高档白酒销售规模越来越大，以及品牌企业对产品进行提价，销售价格升至16566.67元/吨（1998年为7936.5元/吨），单个企业销售收入升至5378.65万元（1998年为3334.66万元）。 2005-2010年，我国经济进入新一轮繁荣期，商务、政务、礼务活动频繁，白酒行业，特别是高端白酒行业进入大发展期，产量快速升至890.83万吨，1-11月份销售收入升至2421.62亿元。由于生产周期长，以及对气候、水质等要求高，高档白酒不论是产量增速，还是所占比重都有限，因此白酒产量持续增长动力主要来自于中、低档白酒。规模以上企业凭借品牌、销售渠道优势，挤占其他企业市场份额，以及中、低层消费者收入上升应该是中、低档白酒产、销量增长的主要原因。 高端白酒涨价成为常态。2008年以来，“飞天茅台”、“国窖1573”、“五粮液”零售价格累计上涨59.74%、52%和47.69%。 与上次不同的是在经历洗牌过程后，白酒行业扩张方式发生改变, 由依靠量（打价格战）转变为依靠品牌塑造、销售渠道建设等，品牌塑造方式也由依靠广告战转变为注重文化宣传。在1-11月份销售均价和毛利率快速升至30590.3元/吨和31.82%时，期间费用率，特别是销售费用率基本稳定，其中一线企业（贵州茅台、五粮液、泸州老窖和水井坊）由于规模、品牌效应，销售费用率下降明显。 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 行业深度研究报告 图1：我国GDP、城镇人均可支配收入、农村人均纯收入增速 数据来源：Wind 图2：我国白酒产量和增速 数据来源：Wind 图3：北京高端白酒零售价格（元/瓶） 数据来源：糖酒快讯网 有三点值得注意：一是我国经济经历二、三十年高速发展后，出现很多问题，未来必将经历一次从增长到转型的过程，而白酒行业的起起落落与经济增长的快和慢密切相关。 二是2010年4季度以来，“飞天茅台”零售价格涨幅显著，从11月份751元/瓶一路攀升至1099元/瓶，但“五粮液”、“国窖1573”、“水井坊”等未见动静，原因可能是市场对于高档白酒价格变得敏感，也可能是与各公司营销策略有关，如推出定位更0%8%16%24%32%40%19881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010GDP城镇人均可支配收入农村人均纯收入-25.0%-12.5%0.0%12.5%25.0%37.5%02004006008001000199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010产量（万吨）增速024048072096012002008.12008.32008.52008.72008.92008.112009.12009.32009.52009.72009.92009.112010.12010.32010.52010.72010.92011.112011.152°五粮液53°飞天茅台52°国窖157352°水井坊 4 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 行业深度研究报告 高的新产品。在这种情况下，“飞天茅台”零售价格继续大幅上涨的可能性不大。 三是虽然需求旺盛，但2005-2007年产能快速增长使得2006-2010年供一直大于需。因此，白酒产、销量增速整体向下是不可避免的。 图4：我国白酒行业新增产能（万吨） 数据来源：Wind 图5：我国白酒产、销量（万吨） 数据来源：Wind 地方白酒企业，特别是品牌基础好、擅长营销的地方白酒企业保持高增长是有可能的。受到销售渠道、消费习惯、地方文化、感情等影响，地方白酒逐渐成为被消费主体，销售势头旺盛。高档白酒价格上涨后，次高档价位（100-500元）出现空白，地方品牌白酒正好填补，且提价成为可能。 另外，“十二五”规划会把转变经济增长方式、大幅提高居民消费率作为重点，而大幅提高居民消费率必须从调整收入分配结构着手，因此地方品牌白酒逐步替代不知名白酒是长期趋势，销售继续呈现量价齐升格局。 2．徽酒企业擅长营销，省内、外市场均有拓展空间 安徽是白酒生产大省，2010年产量达到47.99万吨，增速为61.51%，远远高于全国平均水平（26.01%）；也是消费大省，特别是皖北地区，一桌10人9瓶白酒是常态，以终端价格计算，2010年销售规模在100亿以上。 012024036048060020012002200320042005200620072008200902004006008001000200520062007200820092010产量销量 5 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 行业深度研究报告 安徽仍属于不发达省份，2009年城镇人均可支配收入和农村人均纯收入为14085.74、4504.32元，仅为全国水平的82.01%和87.41%，位列第20、19名，无法与相邻省份江苏相比。作为承接东部产业转移的第一站，安徽面临巨大发展机遇，2003-2009年,人均收入复合增长12.88%和11.38%，高出全国水平。由于基数低，安徽经济保持高增长是大概率事件，省内白酒销售规模继续快速扩大。 图6：我国前十大生产大省白酒产量和增速（2010年） 数据来源：Wind 图7：安徽城镇人均可支配收入和农村人均纯收入（2009年） 数据来源：Wind 另外，徽酒企业擅长营销。由于数量众多、竞争激烈，且品牌知名度弱于川酒，在生存和发展的过程中，徽酒企业扬长避短，选择营销作为突破口。除古井贡酒有很高的品牌知名度外，迎驾集团、口子酒业、金种子酒、双轮酒业和皖酒集团都是靠营销走出来的。目前，这六家合计占到省内白酒市场份额的80%。“西不入川，东不入皖”正是业界对徽酒企业营销力量的最好描述。 上世纪80年代，白酒几乎都采用光瓶包装，10元以下为主要竞争价位。1988年，沙河酒业率先推出盒装“沙河特曲”，价格升至20元左右。随后，双轮酒业、皖酒集团、明光酒业等相继跟进。经过20年的发展，白酒行业包装档次不断升级，发展到包装物支出远远高于白酒生产成本的地步。社会各界频频对白酒行业过度包装现象进行批判，但迎领行业注重包装的徽酒企业并没有成为众矢之的。由于抓住了消费者心理逐渐成熟的特点，徽酒整体包装档次并不奢华，风格务实且不失精美。 上世纪90年代，白酒流通方式主要还是国有糖酒公司统购统销，但随着产销量持续增长，调拨分配越来越不能满足市场需要。1998年前后，以口子酒业为代表的徽酒-17.5%0.0%17.5%35.0%52.5%70.0%02004006008001000全国四川山东河南辽宁江苏安徽吉林湖北内蒙古河北其他产量（万吨）增速0500010000150002000025000城