食品饮料行业：徽酒深度报告，消费换档正当时，齐心协力共繁荣

徽酒深度分析 消费换档正当时，齐心协力共繁荣 中泰食品饮料 分析师：范劲松 S0740517030001 fanjs@r.qlzq.com.cn 联系人：龚小乐 gongxl@r.qlzq.com.cn 证券研究报告：2018年7月5日 目 录 2 1、徽酒格局：进入壁垒高，双寡头格局趋稳 2、价格带：消费换档升级，200元价位迎来爆发增长 3、未来成长性：龙头市场份额具备充足提升空间 4、古井VS口子窖：求同存异，各有千秋 5、投资建议：消费换档正当时，重点推荐古井+口子窖 6、风险提示：三公消费限制力度加大、食品安全问题 1、徽酒格局：进入壁垒高，双寡头格局趋稳 •徽酒引领白酒行业营销和渠道创新，激烈竞争造就超强进入壁垒。白酒素有“东不入皖,西不入川”之说，安徽是白酒行业营销模式创新的发源地，历史上经历4轮营销革命，省内渠道竞争极为激烈，长期营销创新和渠道下沉塑造了酒企的强势竞争力。加上口味贴切与地产情节形成的消费者高忠诚度，为省外竞品进入创造了天然壁垒。 3 徽酒引领中国白酒史上四轮营销革命 来源：糖酒快讯、中泰证券研究所 次数时间酒企创新具体内容第一轮1988年沙河酒厂掀包装革命上世纪八十年代，安徽市场全是 10元以下的光瓶酒。1988 年，沙河酒厂首次推出了 20元左右的盒装沙河特曲，单品快速过亿，掀起包装革命，各大酒厂相继推出盒装新品。老名酒古井也改玻璃瓶为瓷瓶，并突出“贡酒”诉求，提价至 38元/瓶。小小的包装革命，使整个徽酒档次从几元提升到 20元以上区间，沙河王、老明光、双轮池、古井贡等徽酒主流品牌开始在安徽省内与以泸州老窖为首的川酒同台竞技。第二轮1995年迎驾贡酒开促销先河当时规模较小的迎驾借势“贡酒文化”，于1994年末1995年初，成功推出新品迎驾贡酒。产品包装上采用了耀眼的外套铁盒，并把主流产品迎驾四星的零售价定位在 50-60 元/瓶的高价位。如此高价的酒要打开销路显然要有奇招，由于当时不需要进店费，迎驾贡上市就首选省会合肥，第一个在酒包装内放置打火机，开创了徽酒促销先河，一时间合肥消费者热情高涨。第三轮1998年口子酒引进盘中盘模式濉溪口子酒厂与淮北市口子酒厂结束商标之争握手言和，整合后的口子酒于98年引入台湾酒水销售的“盘中盘”模式，为白酒行业带来了一场声势浩大的营销革命。当时口子酒将产品定位于“商务白酒”概念，以酒店价 80元/瓶的五年口子窖为主推产品，上市选点锁定在合肥和省外经济欠发达地区，借助消费群体对价格不敏感的特点，凭借差异化包装、窖藏概念、广泛的消费者沟通、酒店拉动、政府人员公关来启动市场。第四轮2005年多重渠道模式风起云涌2005年以后徽酒市场盘中盘、深度分销、直分销模式风起云涌。在此轮营销创新中，如金种子等一批衰落的徽酒重新崛起实现复兴，而徽酒作为一个整体也成功抵御了洋河等强势品牌的入侵，至今仍牢牢占据安徽市场。 1、徽酒格局：进入壁垒高，双寡头格局趋稳 •目前安徽白酒市场规模约250亿元，省内市场10亿元规模以上企业大约有5家。2017年古井贡酒、口子窖、洋河、迎驾贡酒、金种子酒在省内白酒市场份额分别为：17%、12%、7%、7%、4%，除金种子酒基本在省内销售外，其他三家均有拓展省外市场。 4 2017年安徽白酒品牌省内收入规模 安徽白酒市场各大品牌收入占比 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 古井, 17% 口子窖, 12% 迎驾, 7% 洋河, 7% 金种子, 4% 高炉家, 2% 宣酒, 2% 其他, 49% 051015202530354045古井贡酒 口子窖 洋河股份 迎驾贡酒 金种子酒 高炉家 宣酒 1、徽酒格局：进入壁垒高，双寡头格局趋稳 •中高端白酒格局趋于稳定，双寡头优势显现。目前安徽白酒消费主流价格带集中在80-150元，占比达到65%，产品主要被古井年份原浆献礼/5年、口子窖5年/6年、海之蓝、迎驾洞藏6年所占据。坐拥本土优势的古井贡酒和口子窖，大单品系列在省内消费者中认可度高，且渠道力居徽酒前列，稳居省内中高端市场前两位。 5 2016年安徽白酒市场主流价格带及产品份额情况 来源：渠道调研、中泰证券研究所 价格带代表产品占比主流产品销售情况80元以下迎驾银星、金种子酒、宣酒、牛栏山20%该价位规模最大的是迎驾银星，宣酒和金种子酒定位50-80元，在省内部分市场表现良好（淮南、宿州、六安、安庆），但整体销售仍在下滑，产品老化严重。牛栏山和老村长定位低端50元以下，以高性价比优势获得市场份额。80-100元古井献礼、口子窖5年 、迎驾金星30%该价位段基本被古井献礼版、口子窖5年及迎驾金星垄断，因产品成熟价格透明，渠道利润低薄，销售积极性不高，但因品牌认可度高，属于终端必卖品。该档位从市场上来看，皖北接受度高于皖南。120-150元古井5年、口子窖6年、迎驾洞藏6年、海之蓝35%该档位区间主要为宴请用酒，古井5年体量大于口子窖6年，该两款产品占据此价位段50%以上份额，洞藏6年开始发力。该价位皖南消费者认可度高于皖北，安徽整体古井5年属上升阶段，小池窖在安庆重点乡镇表现突出。200-280元古井8年、口子窖10年、天之蓝、迎驾洞藏9年15%200元以上价位主要走商务宴请和团购，随着消费加速升级和厂家加大推广，以合肥、芜湖为首的城区消费呈现快速增长势头，皖南消费层次总体高于皖北，表现最好的是古井8年和口子窖10年，天之蓝增速稍逊色，洞藏9年体量小，但增速快。 2、价格带：消费换档升级，200元价位爆发增长 •安徽白酒价位演变历程：徽酒的核心单品生命周期很长，50-100元价位的升级周期接近10年，长期来看消费档次基本与收入水平的提升相匹配，省会合肥的主流价格领先地级市及县城。从宴席用酒来看，05-12年合肥用酒价位在40-80元，13-15年上升到130元的古井5年、口子窖6年等，16年古井8年、口子窖10年开始逐步普及；同期地级市及县城消费档次相应低一级。 6 安徽省白酒消费升级历程 来源：经销商渠道、中泰证券研究所 宴席标准（终端成交价/元）2005-20122013-20152016-2018省会合肥40-8080-150150-250地级市及县城30-6080-90120-150古井08年前淡雅/09年起年份原浆献礼、5年8年、16年口子窖口子坊、5年5年、6年10年、20年迎驾贡酒老槽坊、百年系列金星、银星洞藏系列金种子酒祥和柔和柔和、徽蕴系列 2、价格带：消费换档升级，200元价位爆发增长 •省内经济强劲+人口回流，驱动徽酒加速消费升级。1）强劲经济支撑：近3年省内GDP增速均在8.5%以上，稳居全国前6位，是白酒消费大省中经济增速最快的；城镇居民可支配收入增速均在8.0%以上，明显高于全国平均水平。2）人口持续净流入：近5年安徽人口保持净流入趋势，一线城市外出工作的居民逐步回归本地生活，更强购买力带动省内白酒消费档次的升级。 7 安徽省GDP增速居全国前列 2013年以来安徽人口持续回流 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：国家统计局、中泰证券研究所 排名省份2016增速17H1增速2016GDP（亿元）1重庆10.7%10.5%175592贵州10.5%10.4%117343云南8.7%9.5%148704江西9.0%9.0%183645宁夏8.1%8.6%31506安徽8.7%8.5%241187福建8.4%8.3%285198河南8.1%8.2%401609四川7.7%8.2%3268110陕西7.6%8.2%19165年份湖北湖南河南安徽江西20114.35-17.52-63.42-26.68-7.122012-6.65-0.15-30.49-21.01-17.422013-8.548.08-44.500.82-12.972014-11.462.13-31.8210.89-11.6220156.860.36-9.4418.03-8.2320163.75-5.65-6.048.34-6.71中部地区人口净流入情况（万人） 2、价格带：消费换档升级，200元价位爆发增长 •徽酒消费升级离天花板尚早，未来3年安徽白酒主流价位有望站上200元。2017年起，古井口子窖加大200元价位产品的营销推广，徽酒该价位结构升级趋势加速显现，古井8年增速45%，口子窖10年增速50%。我们认为300元以下市场双寡头垄断格局稳固，短期省内消费升级尚无天花板。对比江苏白酒消费历程，我们认为未来3年安徽主流消费价位有望逐步站稳200元，古井和口子窖相应价位产品有望迎来爆发增长。 8 江苏白酒消费升级趋势 未来3年安徽白酒消费升级将站上200元 来源：渠道调研、中泰证券研究所 来源：渠道调研、中泰证券研究所 3、未来成长性：龙头市场份额具备充足提升空间 •徽酒分化增长趋势愈加凸显，龙头市场份额加快提升。“东不入皖”显示省内进入壁垒极高，而靠渠道推力发展的本土迎驾和金种子酒逐步丧失优势，近3年迎驾收入几乎没增长，金种子酒更是持续下滑，众多小型地产酒品牌正在加速淘汰出局，淮北几家小酒厂已彻底停止营业。我们认为古井和口子窖充分受益消费升级，目前CR2不足30%，相比其他省份龙头仍有较大差距，未来市场份额提升空间充足。 9 徽酒分化增长趋势愈加凸显 龙头市占率明显低于其他省份 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2014201520162017口子窖 古井贡酒 迎驾贡酒 金种子酒 80% 47% 40% 30% 20% 17% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%青青稞酒 伊力特 洋河股份 山西汾酒 老白干酒 古井贡酒 区域龙头省内市场份额 4、古井VS口子窖：求同存异，各有千秋 •产品：香型不同，口味差异较大。古井是典型的浓香型酒（占国内收入的70%），受众群体广泛；口子窖是兼香型代表品牌，兼三香、具五味，口感与浓香酒有明显差异，生产工艺的“三多一高一长”保证酒体高品质，口感稳定性居徽酒之首。 10 白酒主流香型一览 来源：招股说明书、糖酒快讯、中泰证券研究所 香型特点代表品牌酱香型酱香突出、优雅细腻、酒体醇厚、回味悠长贵州茅台、郎酒浓香型窖香浓郁、绵甜醇厚、香味协调、后味爽净五粮液、老窖、古井清香型清香醇正、醇甜柔和、自然协调、余味净爽山西汾酒、牛栏山兼香型酱浓协调、幽雅舒适、细腻丰满、余味悠长口子窖、白云边凤香型醇香秀雅、醇厚丰满、甘润挺爽、尾净悠长西凤酒 4、古井VS口子窖：求同存异，各有千秋 •价格体系：聚焦100-300元，实际成交价口子窖略高于古井。古井核心产品年份原浆系列在2008年推出，口子窖核心产品5年于1998年推出，定价58元，超前战略布局奠定了品牌高度基础。两者价格带高度重合，100元左右产品终端成交价口子窖略高古井5元，产品结构上口子窖相对更优，基本不做低端酒了。 11 行业调整期口子窖价格仍旧顺价 口子窖价格带略高于古井 来源：渠道调研、中泰证券研究所 来源：渠道调研、中泰证券研究所 2014年出厂价一批价渠道价差飞天茅台819830小幅顺价普五609560倒挂国窖1573560500倒挂洋河海之蓝120115省内倒挂古井献礼版7570省内倒挂口子窖5年6780大幅顺价口子窖终端价古井终端价5年90献礼版856年1305年12510年2608年23020年48916年42930年138826年1188合计收入占比95%合计收入占比80% 4、古井VS口子窖：求同存异，各有千秋 •渠道模式：古井深度分销，口子窖大商模式。古井是直控终端模式，经销商更多承担仓储、配货和打款的辅助型工作，主要业务由厂家销售人员来执行。口子窖是经销商承担市场主体运作，销售人员对其实施管理、督促和考核，从不压货。值得强调的是，模式适合企业就好，没有优劣之分，也不可被完全模仿复制。 12 口子窖与古井渠道体系对比 来源：招股说明书、渠道调研、中泰证券研究所 类别口子窖古井贡酒渠道策略