美联储九月议息会议声明点评：第二轮量化宽松如箭在弦

Please read the important notice on the last page. 1 of 15 ¾ Sharp economic downturn disrupted the exit plan of Fed's accomodative monetary policy, whereby August FOMC meeting became a watershed. September 2010 FOMC meeting minutes stated that the Fed expects the economy to stay weak, core inflation rate to decline further next year and slightly lower the growth forecast for 2011. Most Fed officials note that unless there are surprising signs of economy improvement, there is an urgent need for new stimulus measures to boost the economy. ¾ Before the September meeting, the market still discussed whether Fed will introduce further QE, but now it is quite convinced that QE-II is ready to launch. We expect the Fed will announce the second round of quantitative easing as soon as FOMC meeting on this November 2nd – 3rd. The median expected scale is about 1 trillion dollars. ¾ We are not so optimistic on the effects of QE-II. If the economic recovery is not strong enough to alleviate unemployment rate, the QE program will not be released at one time. The dangerous game of monetary easing is far from end. ¾ QE-II will sinificantly boost capital inflows to the emerging markets and then the risk of asset bubbles. Figure: Treasury yield fell to record low 01234567820002001200220032004200520062007200820092010%2年期国债收益率5年期国债收益率10年期国债收益率 Source: Bloomberg, China Merchants Securities (HK) Comments on FOMC Statement in September QE-II Ready to Launch Macro ReportDr. Cliff ZHAO （852）31896126 wenlizhao@cmschina.com.cn Qing LI （852）31896142 qingli@cmschina.com.cn Dr. David XIE （86-755）82943724 xieyx@cmschina.com.cn Research Department CMS (HK) 14 October 2010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 ¾ 经济下滑打乱了美联储的货币政策退出部署，8月议息会成为分水岭。9月份联储议息会议纪要显示，美联储预计美国经济将继续放缓，同时也小幅调低了2011年的经济增长预测并预计明年核心通货膨胀率将进一步下滑。大部分联储官员表示，除非经济出现一些令人惊喜的改善迹象，否则需要尽快采取新刺激措施提振经济。 ¾ 如果说9月份议息会之前，市场讨论的焦点还围绕着联储“是否”会推出第二轮量化宽松，那么9月议息会之后市场则基本确信第二轮量化宽松已经是“箭在弦上，不得不发”了。我们预计最快11月2-3日的议息会上，美联储就将宣布推出第二轮量化宽松政策，市场普遍预期规模在1万亿美元左右。 ¾ 我们对第二轮量化宽松政策的经济效果不甚乐观。如果未来2-3年美国经济复苏的力度不足以有效降低失业率，美联储的量化宽松也不会一次性释放，货币政策的“危险游戏”还远远未到收场的时候。 ¾ 第二轮量化宽松将显著加剧新兴市场的资本流入和资产泡沫风险。 图：国债收益率创历史新低 01234567820002001200220032004200520062007200820092010%2年期国债收益率5年期国债收益率10年期国债收益率 资料来源：彭博，招商证券（香港） 美联储9月议息会议声明点评 赵文利 博士 （852）31896126 wenlizhao@cmschina.com.cn 李青 （852）31896142 qingli@cmschina.com.cn 谢亚轩 博士 （86-755）83295524 xieyx@cmschina.com.cn 2010年10月14 日 宏观报告 第二轮量化宽松如箭在弦 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告3 of 1510月12日，美联储公布了9月21日议息会议纪要。美联储预计今年下半年美国经济增速将继续放缓，同时也小幅调低了2011年的经济增长预测并预计明年核心通货膨胀率将进一步下滑。大部分联储官员表示，除非经济出现一些令人惊喜的改善迹象，否则需要尽快采取新刺激措施提振经济。多数与会者认为，如果经济增长速度仍然太低，不足以降低失业率，或者通胀率继续低于美联储认为的适当水平，需要进一步买入美国国债或采取新的通货膨胀方面的策略。 图 1：购房优惠到期，美国房地产市场再度下滑 图 2：私人部门新增就业职位不足以降低失业率 0500100015002000250019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820100102030405060708090建筑许可新屋开工新屋销售建筑业信心(右轴)-1000-800-600-400-20002004006002000200120022003200420052006200720082009201020253035404550556065私人部门新增非农就业人数(左轴)制造业就业PMI服务业就业PMI资料来源：彭博，招商证券（香港） 资料来源：美国劳工部，彭博，招商证券（香港） 最近几个月的通货膨胀数据继续呈下降趋势。美联储认为，2011年核心通胀仍有小幅下降的压力，即使2012年经济略有好转，疲弱的需求也仍然不支持通胀显著上升，因此对政策目标利率的决策仍然是“在纪录低点保持更长时间”。 图 3：CPI同比低位持稳 图 4：PPI同比再次下降 1.10.9-4-202462000200120022003200420052006 2007200820092010%总体CPI核心CPI3.11.3-8-6-4-2024681020002001200220032004200520062007200820092010%PPI同比PPI(除食品能源)资料来源：美联储，彭博，CEIC，招商证券（香港） 资料来源：美联储，彭博，CEIC，招商证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告4 of 15 一、经济下滑打乱了美联储的货币政策退出部署：8月议息会成为分水岭 2010年上半年，以伯南克为首的美联储官员还对美国经济复苏充满信心，2月份提高贴现率被视为宽松货币政策退出的早期部署。3月的美联储议息会议重申1.25万亿美元MBS及1750亿美元机构债的购买计划将于3月底结束，同时并没有提及进一步的购买计划。4月，美联储表示已经结束除资产支持计划贷款工具TA L F（Term Asset-Backed Securities Loan Facility计划的简称，于6月30日结束）以外的所有应对危机的流动性工具。然而，随着财政刺激政策到期和库存周期见顶回落，第二季度经济数据再次恶化，就业市场改善缓慢，彻底打乱了联储之前的宽松货币政策退出部署。8月议息会成为货币政策的分水岭，在会后声明中，美联储修改了对经济活动的措辞，6月议息声明提到的“经济复苏正在持续进行”，变为“近几个月产出和复苏的步伐都有所放缓”，对经济前景的判断180度转向。（联储货币政策的演变路径见表1） 联储主席伯南克8月下旬以来的几次公开讲话，也逐步向市场透露了加码量化宽松的政策取向。他先是在8月27日，Jackson Hole举行的联储年会上，提到“若有必要，特别是如果经济前景明显恶化，美联储准备好透过非传统措施提供进一步宽松的货币政策” （原文为：In particular, the Committee is prepared to provide additional monetary accommodation through unconventional measures if it proves necessary, especially if the outlook were to deteriorate significantly.）， 释放了进一步扩大量化宽松的信号。 9月24日，伯南克于普林斯顿大学发表了关于金融危机教训的讲话，表示尽管目前金融市场大部分运作正常，但到目前为止，政策方面的努力并没有带来足以大幅降低失业率的经济复苏。伯南克还暗示，美联储11月可能下调经济预期。作为学术演讲的一部分，他特别强调了金融模型研究非常规货币政策的必要性（原文为：macroeconomic modeling must accommodate the possibility of unconventional monetary policies）。 10月4日，伯南克在罗德岛学院(Rhode Island College)对学生发表演讲时表示，美联储此前的资产购入计划有效提振经济，他相信扩大购入资产规模会将取得更佳效果。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告5 of 15表1：2010美联储议息会时间表及货币政策演化路径 日期 关于经济走势判断关于利率走势判断 关于量化宽松措辞 政策取向 1月26-27日 Economic activity has continued to strengthen（加强） and that the deterioration in the labor market is abating（就业市场恶化在缓和）. The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to ¼ percent and continues to anticipate that ec