美联储8月议息会议声明点评：经济复苏前景悲观,联储重启量化宽松

Please read the important notice on the last page. 1 of 10 ¾ As both the output and the pace of recovery have slowed down since June, the Fed got more pessimistic on the U.S. economic recovery. In view of the unsatisfactory employment, income and other slower growth and the impact of the credit crunch, the Fed believed that the economic recovery in the short run will much slower than originally anticipated. ¾ In order to prevent further economic downturn, while announcing the extension of maintaining low interest rates, the Fed decided to restart the quantitative easing, reinvested the principal payment of agency debt and mortgage-backed securities (MBS) into Treasury bills, thus prevent the Fed’s balance sheet from shrinking, which is in line with expectations. At the same time, the Commission held that when the bonds expire after the Fed will be extended. Through the above approach, the Fed hopes to depress bond yields, thereby reducing bond yields as a benchmark for corporate bond yields, mortgage interest rates, stimulate private consumption and investment recovery. The interest-rate decisions made by the meeting suggested that the direction of monetary policy, have seen an U-turn, but quite modest in scale. If the real economy does not improve in the future, the Fed may further expand the scale of quantitative easing. Figure: Short-term T-bill yield fell to record low 01234567820002001200220032004200520062007200820092010%2年期国债收益率5年期国债收益率10年期国债收益率 Source: Bloomberg, China Merchants Securities (HK) Comments on FOMC Statement in August Fed Resorts to QE-lite in Face of Slowing Recovery Macro ReportDr. Cliff ZHAO （852）31896126 wenlizhao@cmschina.com.cn Qing LI （852）31896142 qingli@cmschina.com.cn Dr. David XIE （86-755）82943724 xieyx@cmschina.com.cn Research Department CMS (HK) 13 August 2010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 ¾ 由于6月份以来美国产出和复苏的步伐都有所放缓，美联储8月议息会议对美国经济复苏的看法比较悲观。受不理想的就业形势，收入增长放缓及信贷紧缩等影响，美联储再次下调了对经济前景的预期，认为经济复苏的步伐很可能在短期内比原先预期的更加缓慢。 ¾ 基于复苏前景悲观，为了防止经济进一步下滑，美联储在宣布延长维持低利率时间的同时，决定重启量化宽松，将机构债和抵押贷款支持证券（MBS）的本金支付再投资于购买国债，维持证券持有总量不变，从而防止联储资产负债表缩水，符合市场预期。同时，委员会还表示当美联储所持国债到期之后，将会展期。通过以上方式，美联储希望通过压低国债收益率，从而降低以国债收益率为基准的企业债收益率，房贷利率等，刺激私人消费和投资复苏。这次议息会议上所做出的决策表明货币政策的方向已经出现了180°转向，但规模不大。如果未来实体经济仍然得不到改善，美联储将很有可能进一步扩大量化宽松规模。 图：短期国债收益率创历史新低 01234567820002001200220032004200520062007200820092010%2年期国债收益率5年期国债收益率10年期国债收益率 资料来源：彭博，招商证券（香港） 美联储8月议息会议声明点评 赵文利 博士 （852）31896126 wenlizhao@cmschina.com.cn 李青 （852）31896142 qingli@cmschina.com.cn 谢亚轩 博士 （86-755）83295524 xieyx@cmschina.com.cn 2010年8月13 日 宏观报告 经济复苏前景悲观 联储重启量化宽松 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告3 of 108月10日，美联储公布最新的议息结果，与市场预期一致，继续维持联邦基金目标利率在0至0.25%的超低区间。美联储8月议息会议对美国经济复苏的看法比上一次会议更为悲观。受不理想的就业形势，收入增长放缓及信贷紧缩等影响，美联储再次下调了对经济前景的预期，认为经济复苏的步伐很可能在短期内比原先预期的更加缓慢。 图1：市场预期美联储加息的可能性大幅下降 19.7%0.0%0.0%67.9%9.8%8.7%13.6%80.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.250.50.758月10日会议9月21日会议 数据来源：美联储，彭博，招商证券研发中心 一、GDP增速持续下滑，私人部门需求疲弱 在8月议息声明中，美联储修改了对经济活动的措辞，6月议息声明提到的“经济复苏正在持续进行”，变为“近几个月产出和复苏的步伐都有所放缓”，经济增长乏力。 GDP增速自2009年4季度来持续下滑。贸易逆差大幅上升，拖累GDP增速，进出口对GDP的贡献从2009年4季度的1.9%降至2010年2季度的-2.78%。与此同时加库存的积极效应明显减弱，库存对GDP的贡献从2009年末的2.83%降至2010年2季度的1.05%。 鉴于不理想的贸易及库存情况和恢复缓慢的私人消费，GDP的增长主要依赖于大量的固定资产投资和政府开支。值得注意的是，第二季度固定资产投资的增加更多地被用于维护和升级现有设备，以达到替代劳动力、控制生产成本的目的，而非扩大产能，因此并不表明企业对未来需求扩张的信心增强，也不意味着会增加就业机会。同时，美国政府财政赤字和国债长期高企，国会预算办公室8月6日称2010财政年度前10个月的联邦预算赤字约为1.2万亿美元。该赤字额约占GDP的8.2%，远超过3%的警戒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告4 of 10线。债务方面，美国财政部6月2日表示，美国债务历史上首次突破13万亿美元，达GDP的90%。因此美国财政刺激的剩余空间已经不多，下半年前期财政刺激对经济增长的影响将由正转负，经济复苏动力的来源将重新回到私人部门的真实需求上来。考虑到目前私人部门需求依然疲弱，联储中断货币政策的正常化、重启并扩大量化宽松政策已是别无选择。 图2：二季度GDP增长主要依赖企业设备投资和政府开支 -15-10-505101Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q10私人消费固定资产投资存货变动政府开支出口进口GDP增速 数据来源：彭博，招商证券（香港） 二、联储有效政策工具所剩不多，重启量化宽松别无他选 由于美国联邦基金目标利率已经在0－0.25%区间低位徘徊很久，下降空间有限。因此美联储可以用于帮助经济复苏的政策工具所剩不多：一是延长目标利率在低位的时间，以时间换空间，等待经济的自我修复； 二是降低超额准备金存款利率，鼓励银行放贷；三是扩大资产购买规模，直接向市场注入流动性，抑制市场利率上升。不过延长目标利率在低位的时间更多地是一种信号，对经济的边际效果不大；而银行放贷主要还需衡量风险和回报值，降低超额准备金存款利率率只能从政策面上降低银行超额准备金的回报，至于银行是否受此影响，加大房贷力度，实现经济增长则很难掌控。目前尽管按揭抵押贷款利率持续下降，但由于银行放贷政策依然严格，以及投资者预计房价和按揭利率还有下降空间，目前房地产按揭贷款依然增长乏力。在政策利率已经降无可降的情况，市场利率和实际利率对实体经济的影响更加直接。提高资产购买量、直接向市场注入流动性，抑制通缩风险和实际利率上升，无疑是未来货币政策的重点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告5 of 10图3：30年按揭贷款利率连创新低，但对购房信贷刺激作用有限 30年房贷利率4.44.64.855.25.45.65.866.26.46.6Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10% 数据来源：彭博，招商证券（香港） 近期美国经济数据显示复苏前景悲观，为了保证美国经济走上良性复苏轨道，美联储在会议声明中明确表示了将“出手相助”，其所采用的经济刺激政策主要是重启量化宽松，将机构债和抵押贷款支持证券（MBS）的本金支付再投资于购买国债，维持证券持有总量不变，从而防止联储资产负债表缩水，符合市场预期。同时，委员会还表示当美联储所持国债到期之后，将会展期。通过以上方式，美联储希望通过压低国债收益率，从而降低以国债收益率为基准的企业债收益率，房贷利率等，刺激私人消费和投资复苏。这次议息会议上所做出的决策表明货币政策的方向已经出现了180°转向，但规模不大，如果实体经济仍然得不到改善，未来联储将很有可能进一步扩大量化宽松规模。 三、首批国债购买计划力度不大，经济刺激作用有限 据美联储资产负债表显示，从去年开始，美联储增持大量特别提款权账户，联邦机构债券和抵押贷款债券，共计购买近6300亿美元，证明美联储不断地向市场输入流动性。 美联储8月11日国债购买计划声明中表示，将于9月中旬购入180