“后向一体化策略”将提升公司染料成本优势

研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 2010年06月16日 公司研究 新股研究 建议询价区间： 19-23.5 元 “后向一体化策略”将提升公司染料成本优势 ——闰土股份(002440)新股研究 核心观点 基础数据 总股本(万股) 22118.00流通A股(万股) 0.00总市值(亿元) 0.00总资产(亿元) 19.54每股净资产(元) 4.75建议询价区间(元) 19-23.5 申购建议： 我们认为公司的合理询价区间应为19-23.5元，建议投资者按合理价位申购。 主要依据： 公司主营业务是专业生产和经营分散、活性、阳离子、还原、硫化、直接等系列染料、印染助剂和化工原料。其中分散染料和活性染料是公司主要产品，报告期内超过80%的销售收入来源于分散染料和活性染料。公司的主要竞争优势主要在于：1） 自主创新能力：在2005 年度全国大中型工业企业“自主创新能力行业十强”评选中，公司在“涂料、油墨、颜料及类似产品制造”行业中排名第一。2）后向一体化策略降低成本：公司通过实施“后向一体化策略”，有力的保障了原材料供给。3）区域优势：2007年8 月4 日，中国纺织工业协会公布的2006-2007 年度中国印染行业竞争力前10强中，位于华东的有9 家，浙江省内有5 家，浙江省上虞市有1 家。华东市场成为公司最主要的市场，近三年公司超过70%的销售收入来源于华东市场。 公司本次发行募集资金拟投资于以下项目：年产7,000 吨高档新型分散染料项目、低浓废酸多效浓缩循环再生盐酸元明粉联产氯磺酸项目、年产2.3 万吨萘系列产品项目、年产3.2 万吨苯、苯磺化系列产品项目和年产16万吨离子膜烧碱项目。 预计公司2010-2012年稀释后每股收益为1.06元，1.08元，1.15元，三年复合增长率为3.4%。与公司业务相近的浙江龙盛、德美化工、传化股份等公司2010 PE在18-22倍。因此，我们认为公司2010年市盈率在18-22倍间较为合适。以公司2010年每股收益1.06元计算，公司的合理股价应为19-23.5元，建议投资者按合理价位申购。 研究员：邹文军 电 话： 010-84183240 Email： zouwenjun@guodu.com 执业证书编号： S0940209040125 联系人：刘斐 电 话： 010-84183135 Email： liufei@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财务数据与估值 2008A 2009E2010E2011E主营业务收入(百万) 2,240 2,1612,1822,376同比增速(%) 12.68 -3.531.018.89净利润(百万) 292 318325333同比增速(%) 30.14 10.282.202.46EPS(元) 0.94 1.041.061.08 新股研究 研究报告 第 2 页 研究创造价值 1、本次发行一般情况 表1：本次发行基本情况 公司名称 浙江闰土股份有限公司 公司简称 闰土股份 发行地 深圳 发行日期 2010-06-11 申购代码 002440 发行股数（万股） 7382 发行方式 网下询价,上网定价 发行后总股本（万股） 29500 每股盈利（2009年） 1.39 发行后全面摊薄每股收益（2009年） 1.04 发行前每股净资产（元） 4.75 资料来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所 2、公司基本情况 公司主营业务是专业生产和经营分散、活性、阳离子、还原、硫化、直接等系列染料、印染助剂和化工原料。其中分散染料和活性染料是公司的主要产品，报告期内超过80%的销售收入来源于分散染料和活性染料。 公司的经营范围为：染料、颜料、化工助剂（不含化学危险品和易制毒品）、减水剂、塑料制品的生产，化工产品（不含化学危险品和易制毒品）、五金制品、塑料制品的销售，经营进出口业务（国家法律法规禁止或限制的项目除外）。公司的产品包括纺织染料、印染助剂以及化工原料三大类。 纺织染料是公司的主要产品，主要包括分散染料、活性染料、阳离子染料、还原染料、硫化染料、直接染料等六个具体产品类别，印染助剂包括保险粉、纺织染料助剂等产品，化工原料主要包括硫酸、亚硫酸钠等产品。 3 公司竞争优势分析 3.1 行业竞争严重 染料行业是个充分竞争的行业，行业内生产厂家众多，市场竞争激烈。目前我国有500 多家染料制造企业，2006 年染料产量约69.93 万吨；其中，2006 年产量在1 万吨以上的企业有16 家。在染料制造行业内，大部分企业规模较小，无自主品牌，无技术创新能力。 企业规模较大、与公司直接竞争的企业包括浙江龙盛集团股份有限公司、杭州吉华化工有限公司、湖北华丽染料工业有限公司、山西临汾染化集团公司、大连染料化工有限责任公司等。 3.2 公司市场占有率保持稳定 表2：公司市场排名 2008 2007 2006 2005 全行业产量（万吨） 67.8 75.37 69.93 64.09公司产量（万吨） 9.67 11.14 9.91 8.17染料市场占有率（%） 14.26 14.78 14.17 12.75全国出口量（万吨） 23.6 28.44 25.16 23.14公司出口量（万吨） 1.28 1.7 1.1 1.27 新股研究 研究报告 第 3 页 研究创造价值 出口占比（%） 5.43 5.98 4.37 5.493.3自主创新能力较强 2006 年6 月，公司被科学技术部火炬高技术产业开发中心认定为重点高新技术企业。2006 年11 月，在国家统计局主办、中国行业企业信息发布中心承办的2005 年度全国大中型工业企业“自主创新能力行业十强”评选中，公司在“涂料、油墨、颜料及类似产品制造”行业中排名第一。2006 年9 月，在国家统计局主办、中国行业企业信息发布中心承办的“2005 年度中国大企业集团竞争力500 强”评选中，浙江闰土化工集团排名第十三位。 3.4后向一体化策略 染料制造行业的主要成本由原材料成本构成。公司通过不断的技术创新和强劲的资金投入，一业做深，提升了企业综合能力，增强了企业的竞争力。公司先后投资设立了嘉成化工为本公司配套生产硫酸、二氧化硫、硫酸二甲酯、二烯丙基，投资设立了迪邦化工为本公司配套生产染料滤饼、间二乙基等染料中间体。 公司通过实施“后向一体化策略”，有力的保障了原材料供给。本次募集资金项目中低浓废酸多效浓缩循环再生盐酸元明粉（硫酸钾）联产氯磺酸项目、年产2.3 万吨萘系列产品项目、年产3.2 万吨苯、苯磺化系列产品项目可为公司的整个生产链条稳定提供生产所需的原材料，从而有效整合产业链。 3.5区域优势 公司所处上虞市是全国最大的染料及其原料专业市场和集散地，其周边区域也有大规模的纺织品生产基地和销售地，整个区域内染料需求量非常大。2007年8 月4 日，中国纺织工业协会公布的2006-2007 年度中国印染行业竞争力前10强中，位于华东的有9 家，浙江省内有5 家，浙江省上虞市有1 家。华东市场成为公司最主要的市场，近三年公司超过70%的销售收入来源于华东市场。 4、募集资金投向 公司本次发行募集资金拟投资于以下项目：年产7,000 吨高档新型分散染料项目（简称“高档分散染料项目”）、低浓废酸多效浓缩循环再生盐酸元明粉（硫酸钾）联产氯磺酸项目（简称“循环再生项目”）、年产2.3 万吨萘系列产品项目（简称“萘系列项目”）、年产3.2 万吨苯、苯磺化系列产品项目（简称“苯系列项目”）和年产16万吨离子膜烧碱项目（简称“离子膜烧碱项目”）。 表3：公司本次募集资金投向的项目 项目名称 拟投入资金（万元） 年产7,000吨高档新型分散染料项目 11,900低浓废酸多效浓缩循环再生盐酸元明粉（硫酸钾）联产氯磺酸项目 8,000年产2.3万吨萘系列产品项目 20,000年产3.2万吨苯、苯磺化系列产品项目 18,000年产16万离子膜烧碱项目 42,000合计 99,000资料来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所 5、盈利预测 表4：盈利预测表 新股研究 研究报告