行业景气提升业绩，一体化凸显成本优势

買入 2025年1月21日 陳曉霞+ 852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 行業景氣提升業績，一體化凸顯成本優勢 行業高景氣，業績增長明顯：公司子公司山東宏橋前三季度實現營收1101億元，同比增長12.5%；實現歸母淨利潤158億元，同比增長141%。其中Q3山東宏橋實現營收380億元，同比增長13.9%，實現歸母淨利潤59.6億元，同比增長38%，環比Q2的54.5億元增長9.4%。營業收入增長主要受益於電解鋁、氧化鋁價格上漲。三季度國內電解鋁現貨均價19550元/噸，處高位震盪行情。山東氧化鋁Q3平均出廠價為3920元/噸，同比增長37.3%，環比增長7.9%；24Q1-3平均出廠價為3611元/噸，同比增長25.3%。 主要資料 原材料價格低位運行，營業成本下降：成本端煤炭、預焙陽極價格回落，Q5500動力煤Q3秦皇島港平倉均價為848元/噸，同比下降2%，Q1-Q3平均價格為866元/噸，同比下降11%。華東地區預焙陽極Q3價格為4168元/噸，同比下降20%，Q1-Q3平均價格為4227元/噸，同比下降22%。原材料價格下跌減少企業營業成本，增厚公司利潤。 產業鏈建立一體化佈局：公司堅持構建一體化產業鏈，保障供應穩定，公司聯營幾內亞鋁土礦項目年產能達到5000萬噸，擁有氧化鋁產能1950萬噸（山東1750萬噸+印尼200萬噸），自給率達到156%，擁有電解鋁產能646萬噸（山東446萬噸+雲南200萬噸），一體化佈局在同行業中競爭優勢明顯。 中國宏橋控股有限公司（64.27%）中信信惠國際資本有限公司（6.97%）中國中信股份有限公司（2.00%）張波（0.09%） 目標價16.8港元，首次覆蓋並給予買入評級：預計公司2024-2026年公司實現營業收入分別為1503/1532/1543億元，歸母淨利潤分別為209/227/236億元，同比增加82/9/4%。對應EPS分別為2.20/2.40/2.50元。結合國內定價估值測算，我們決定給予7倍PE估值，預測公司目標價16.8港元，對應1.3倍PB，目標價較現價有31%上升空間，給予買入評級。 風險提示：原材料價格波動；鋁價格波動；幾內亞鋁土礦供應受限；雲南水電枯水期限電。 資料來源:彭博 公司介紹 中國宏橋成立於1994年，主要從事及分銷堅固尼及色織布，2002年魏橋鋁電成立，2006年山東巨集橋收購鋁電全部股權從而成為魏橋鋁電唯一實益擁有人，2011年公司在港交所上市。2017年公司完成產業鏈佈局，主要從事生產與銷售鋁製品業務，覆蓋鋁土礦、能源、氧化鋁、電解鋁、鋁合金加工業務，形成鋁電網一體化商業模式。2019年公司將部分產能轉移至雲南，加大水電、光伏等清潔能源的利用。 資料來源：公司官網資料，第一上海研究部整理 股權結構 公司股權高度集中，公司第一大控股股東為中國宏橋控股有限公司，截至2024年6月30日，其持有公司股權64.27%，實際控制人為張氏家族，第二和第三大股東為 中 信 信 惠 國 際 資 本 有 限 公 司 和 中 國 中 信 股 份 有 限 公 司 ， 持 股 比 例 合 計 達8.97%。 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 山東宏橋主要開展內地電解鋁業務、再生鋁業務、氧化鋁業務以及鋁加工材業務，參股山東宏創22.98%股份，主要進行鋁板帶箔的生產，中國宏橋與魏橋鋁電持有宏 發韋立61%股份開展印尼鋁土礦開發及氧化鋁業務。公司參股ABM25%股份，務開展幾內亞鋁土礦、航運、貿易及港口業務。 2020-2023年，公司分別實現營業收入861.5億元、1144.9億元、1317.0億元、1336.2億元，實現歸母淨利潤105.0億元、160.7億元、87.0億元、114.6億元。公司收入與鋁價相關，利潤與原材料價格波動相關，2022年歸母淨利潤下降主要與預焙陽極、煤炭價格上漲有關，同時匯率貶值計提8.9億元匯兌損失，影響公司業績。 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：WIND，第一上海研究部整理 公司主要產品毛利來源於鋁合金產品，公司近年氧化鋁和鋁加工銷量雖不斷增長，電解鋁產品所占營收和毛利依然占比70%以上。電解鋁產品2020-2023年銷量分別達到675.4萬噸、716.3萬噸、829.8萬噸、1037.4萬噸。氧化鋁產品銷量平穩，2020-2023年銷量分別為566萬噸、505.2萬噸、547.3萬噸、574.8萬噸。2020-2023年鋁合金加工產品銷量分別為60.1萬噸、65.7萬噸、60.9萬噸、58萬噸。 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 2020-2023年公司鋁合金產品價格分別為12501元/噸、16689元/噸、17582元/噸、16464元/噸。氧化鋁價格分別為2003元/噸、2369元/噸、2580元/噸、2560元/噸。加工產品價格分別為14611元/噸、19062元/噸、21836元/噸、19834元/噸。 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 費用率穩步下降 公司資產結構不斷優化，負債率近三年不斷降低，2023年資產負債率為47%，公司營業利潤增長帶動現金流增長，償債能力增強，財務費用逐步降低。管理費用率2023年降低至3.7%，經營效率提升。 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 資料來源：公司資料，第一上海研究部整理 公司平均股利支付率位於行業前列，分紅比例穩定。上市以來累計分紅18次，累計現金分紅達到435億元，平均股利支付率38.97%。公司宣派24年中期股息0.59港仙，股利支付率達到56.48%，股息率達到5%。 資料來源：公司資料，WIND，第一上海研究部整理 資料來源：公司資料，WIND，第一上海研究部整理 鋁行業現狀 全球電解鋁產能增速緩慢，在全球“碳中和”背景下，近年來鋁產能增長緩慢，歐洲和美國呈現萎縮態勢，全球產能增長率由2013年的10.4%跌至2022年的1.3%，且連續五年增長率維持低位元甚至出現負增長狀態。而隨著經濟的發展，各國對電解鋁的需求量都存在不同程度的提高，只能在原有產能基礎上提高產能利用率來彌補供給缺口，截至2022年全球產能利用率達到88.91%，呈現緊供給局面。 資料來源：公司資料，第一上海研究部 2021-2022年受疫情和能源危機影響，海外電解鋁產能大幅減產，減產地區主要分佈在歐洲，未來複產不確定性較強。俄烏衝突爆發後，天然氣供應受限，電力價格也隨之暴漲，2022年歐洲電力基準價同比翻倍，高電價使得歐洲鋁廠減產或停產，根據不完全統計，2021-2022年歐洲電解鋁停產和減產產能累計達到132.0萬噸。歐洲鋁廠小而分散，複產需額外投資，剩餘複產產能可能相對有限。 美洲和非洲的電解鋁產能合計減產101.1萬噸。美國兩大鋁廠Hawesville和Warrick受能源價格上漲影響於2022年年中分別減產25萬噸和16.1萬噸；巴西Albras鋁廠2022年2月因內部配電故障停產11萬噸，並于同年8月恢復正常運營。 海外新增產能建設緩慢，主要分佈在印度和印尼地區。國內企業規劃海外建廠的電解鋁產能達575萬噸，其中華峰集團一期前25萬噸電解鋁專案已全部投產。除此之外，Inalum、CITA、Balco等國外鋁企遠期規劃新增產能達170.4萬噸。東南亞專案建設落地的不確定性較大。 中國是全球最大的鋁生產國和消費國，鋁產量和消費量均超過全球的一半。2017年國家清理整頓電解鋁產能行動後，中國電解鋁合規產能確定為4543萬噸/年。目前中國氧化及在建產能合計約8800萬噸，如全部投運，在不考慮進口氧化鋁的情況下，已完全可以滿足4543萬產能的需要。從供需關係上來講，中國氧化鋁產能已不具備再進一步發展的空間和客觀訴求。 2023年中國的原鋁產量為4166.6萬噸，較2022年的4043.0萬噸有所增長。國內鋁行業在產能和需求方面的持續擴張。根據安泰科資料，2024年中國全口徑總消費量預計為5655萬噸，2015-2024年年複合增長率預計為5.1%；其中國內消費預計5002萬噸，2015-2024年年複合增長率預計為4.2%，比出口高1個百分點。2024上半年，中國原鋁產量約占全球產量的59.5%，原鋁消費量約占全球消費量的61.5%，同比較2023年上半年分別上浮0.7個百分點和1.7個百分點。 建築結構是中國最大鋁消費領域。受城鎮化進程減速、基建投資、房地產投資增速下滑等因素影響，近年來疲態明顯，建築型材產量連續三年負增長，2023年產量比2020年峰值下降160萬噸。伴隨政策出臺、落實存量貸款降息，地產行情有望企穩，建築行業鋁需求得到支撐。 資料來源：公司資料，第一上海研究部 資料來源：公司資料，第一上海研究部 新能源汽車和光伏等行業的快速發展，為鋁消費帶來了新的增長點，旺盛的需求與巨大的增長潛力，在一定程度上彌補了傳統行業鋁產品需求的減量，為鋁行業提供了市場支撐的同時，亦開闢了新的市場機遇與發展空間。海外鋁需求中，印度增長強勢，其餘國家/地區鋁需求在去年疲弱的基礎上，呈現一定復蘇跡象。 資料來源：CAAM,EV TANK，第一上海研究部 資料來源：Navigant Research，第一上海研究部 根據SMM的資料，新能源汽車的耗鋁量是傳統燃料汽車的3-4倍，純電動乘用車的平均耗鋁量約為292kg/輛，混合動力乘用車的平均耗鋁量約為206kg/輛。 根據SMM的資料，新能源汽車的耗鋁量是傳統燃料汽車的3-4倍，純電動乘用車的平均耗鋁量約為292kg/輛，混合動力乘用車的平均耗鋁量約為206kg/輛 國內能源結構改善、汽車輕量化進程加快、新能源車滲透率不斷提高等因素推動交通運輸、電力電子領域消費較高速度增長，占比持續提高，以“新三樣”為代表的新興市場消費增量在一定程度上彌補部分傳統領域的下降。 資料來源：WIND，第一上海研究部 2024年，海外市場整體需求持續復蘇，主要消費領域需求較好，1-8月，中國鋁材累計出口410.8萬噸，同比增長17.6%；累計出口鋁製品213.6萬噸，同比增長15.7%。鋁材全年出口有望再創歷史新高，鋁製品出口有望首次突破300萬噸。 同時近期出口關稅調整，取消13%的出口退稅政策，多年來因為政策方面的優惠以及中國鋁材的產品優勢，中國鋁材在海外市場一直有質優價廉的競爭優勢，短期來看，此次取消鋁材出口退稅，一定程度上或增加鋁材出口企業的出口成本，抑制中國鋁材加工企業的出口積極性。 近四年由於面臨美元指數持續走強和美聯儲潛在降息預期導致市場波動性增加，對鋁價造成一定壓力並導致其價格震盪，但鋁價的總體走勢依然呈現出上行。隨著全球通脹緩解以及主要發達經濟體加息接近尾聲，主要國家經濟表現均不同程度地出現了好於預期的改善，主要增長指標呈現回暖趨勢。經濟弱復蘇背景下，光伏、新能源汽車等行業對銅、鋁等金屬的需求預期增長，加上部分品種礦石、冶煉等方面的供應能力階段性偏弱，包括鋁在內的有色金屬價格於2024年第二季度整體呈現出大幅上漲態勢。供應受限和宏觀經濟環境好轉共振支撐鋁價快速上漲。 目前國內電解鋁產能主要分佈在山東、雲南、新疆等地，產能指標相對穩定，在建或擬建產能主要在於產能遷移，技改產能複產。 公司情況 資源端方面，宏橋合作方韋立主營業務以鋁礬土、鐵礦石、煤炭、氧化鋁大宗散裝貨運為主。2014年，韋立在博凱礦區獲得了一個區塊的開採權，該地塊已探明的鋁礬土儲量為6.24億噸。項目產能達5000萬噸/年。2015年韋立聯合中國宏橋、煙臺港和UMS，在幾內亞註冊成立了2家公司：贏聯盟港口公司（Winning Alliance du Port，WAP）和博凱礦業公司（Societe Miniere de Boke，SMB），統稱為“贏聯盟集團”（Winning Alliance Grou