公司深度报告：被低估的产业链一体化企业，成本优势受益产品涨价

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  上下游一体化完备，循环经济产业链构筑核心成本优势 公司的主业是羊绒服装业务和铁合金、氯碱产品等重化工业务，其中重化工业务贡献85%以上的营收和近80%的毛利。公司具备完整的“煤－电－硅铁合金”、“煤－电－氯碱化工”循环经济产业链。公司上游原材料自给率较高，尤其关键核心环节电力供应自给率接近100%，我们测算煤炭自给率超过3/4，锰矿库存充足且有长协锰矿供应。因此公司重化工板块不仅能在行业低谷时保证稳定盈利，更受益产品价格上涨带来的盈利弹性。公司今年上半年硅铁、硅锰和PVC产能分别为68万吨、25万吨和24万吨。  硅铁、硅锰、PVC近期全面大涨，成本支撑下有望继续强势 今年以来铁合金产品和电石、PVC等氯碱产品价格的上涨逻辑类似。需求上，地产复苏、基础投资稳步增长带动上游钢材消费，拉动了铁合金和地产后周期的PVC需求；供给上，行业亏损多年，过剩产能逐步退出、库存持续低位，7月份的环保督查造成产品现货紧缺，我们预计未来较大的环保压力有望延续；成本上，15年底至16年初的产品价格为历史以来底部，跌破绝大多数企业成本线，全行业亏损必不是常态，因此本轮上涨也是一个价格自我修复的过程；随着动力煤、锰矿等价格大幅上涨，宁夏、青海电价相继上调，再加运费上涨等因素，行业成本亦被显著推高，进而支撑产品价格，我们判断价格有望继续强势。  定增29亿加码羊绒服装业务，大股东连续增持彰显信心 公司发布定增预案，公司拟以不低于6.95元/股、发行不超过4.17亿股，募集不超过29亿元，用于投资营销渠道拓展及品牌升级建设等项目，借此巩固线上线下多渠道优势，提升公司品牌影响力和整体盈利能力。公司控股股东鄂尔多斯集团一致行动人于9月7日增持鄂资B股173万股，并承诺在未来12个月内继续增持不超过公司总股本2%的B股，彰显了大股东对公司长期发展的信心。  2017年内蒙古大庆有利于带来估值溢价，公司有望获区政府政策扶持 西藏50周年庆后，西藏振兴指数3个月领先沪深300指数22.18%，新疆60周年庆后，新疆区域振兴指数3个月领先沪深300指数9.33%。2017年是内蒙古成立70周年大庆，有利于公司估值的提升，同时有望享受到区政府的政策扶持。  盈利预测与投资建议 暂不考虑增发，预计16-18年公司EPS为0.44、0.92和1.10元/股，当前股价对应PE为23.7、11.2和9.4倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：主营产品价格大幅波动。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 15,240 14,322 16,849 17,788 增长率（%） -2.1% -6.0% 17.6% 5.6% 归属母公司股东净利润（百万元） 241 451 952 1,140 增长率（%） -42.8% 87.3% 111.1% 19.7% 每股收益（元） 0.23 0.44 0.92 1.10 PE（现价） 45.0 23.7 11.2 9.4 PB 1.5 1.4 1.3 1.1 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 强烈推荐 维持评级 合理估值： 14.5—16.5元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2016-11-21 收盘价（元） 10.35 近12个月最高/最低（元） 10.89/6.91 总股本（百万股） 1,032 流通股本（百万股） 612 流通股比例（%） 59.30 总市值（亿元） 107 流通市值（亿元) 63 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -24%-15%-6%4%13%22%15-1116-216-516-8鄂尔多斯沪深300 [Table_Author] 分析师：范劲松 执业证号： S0100513080006 电话： 0755-22662087 邮箱： fanjinsong@mszq.com 研究助理：张明烨 执业证号： S0100116080011 电话： 0755-22662077 邮箱： zhangmingye@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.鄂尔多斯（600295）三季报点评：一体化、高弹性受益产品涨价，持续环比改善可期 2.鄂尔多斯（600295）公司点评：硅铁、硅锰、PVC全面大涨，业绩大幅改善可期 [Table_Title] 鄂尔多斯（600295） 公司研究/深度报告 被低估的产业链一体化企业，成本优势受益产品涨价 —鄂尔多斯（600295）公司深度报告 深度研究报告/钢铁 2016年11月22日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 鄂尔多斯（600295） 目录 1. 羊绒、重化工双主业发展，上下游一体化产业链完备 ............................................. 3 2. 供需改善+成本推动，一体化产业链充分受益铁合金涨价 .......................................... 4 2.1 全球硅铁龙头受益产品涨价，成本优势显著 ...................................................................................................................... 4 2.1.1 硅铁下游主要用于炼钢 .................................................................................................................................................................... 4 2.1.2 去产能仍是主基调 ............................................................................................................................................................................ 5 2.1.3 钢铁下游基建稳步增长及房地产复苏拉动硅铁需求 .................................................................................................................... 6 2.1.4 用电成本决定硅铁产能竞争力 ........................................................................................................................................................ 7 2.1.5 环保督查压力下现货供应驱紧 ........................................................................................................................................................ 9 2.1.5 多重因素利好下硅铁大涨，成本支撑下价格有望继续坚挺 ....................................................................................................... 10 2.1.6 公司受益于一体化产业链下的成本红利与硅铁涨价带来的业绩弹性 ....................................................................................... 11 2.2低用电及锰矿成本构筑硅锰成本优势，受益成本推动硅锰涨价 ......................................................................................12 2.2.1 产生过剩开工不足，北方产区占据电费成本优势 ...................................................................................................................... 12 2.2.2环保督查致北方主产区产量下滑 ................................................................................................................................................... 13 2.2.3供需改善下，以锰矿为主的原料成本上升推动价格上涨............................................................................................................ 13 2.2.4公司凭借锰矿及用电成本优势，显著受益于硅锰涨价 ............................................................................................................... 15 3. PVC上涨大超预期，煤-电-氯碱产业链成本优势显著 ............................................ 15 3.1房地产回暖利好上游PVC，需求在下半年释放 .................................................................................................................15 3.2行业产能连续两年净减少，供给逐步收缩 ..........................................................................................................................16 3.3行业成本提高，公司电力电石配套完整、成本端优势凸显 ..............................................................................................17 4. 定增29亿加码羊绒服装业务，大股东连续增持彰显信心 .............