4Q利润大幅增长，看好公司林浆纸一体化的成本优势

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2023年02月28日 赵旭东 H70556@capital.com.tw 目标价(元) 15.8 公司基本信息 产业别 轻工制造 A股价(2024/2/28) 13.73 深证成指(2024/2/28) 9047.10 股价12个月高/低 14.24/10.01 总发行股数(百万) 2794.57 A股数(百万) 2764.88 A市值(亿元) 379.62 主要股东 山东太阳控股集团有限公司(44.73%) 每股净值(元) 9.32 股价/账面净值 1.47 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 17.8 15.3 10.3 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2023-10-30 11.74 买进 2023-9-27 12.22 买进 2023-8-28 11.28 买进 产品组合 非涂布文化用纸 33.8% 牛皮箱板纸 23.6% 溶解浆 9.9% 铜版纸 8.2% 化学浆 5.4% 化机浆 4.9% 电及蒸汽 4.8% 生活用纸 4.7% 机构投资者占流通A股比例 基金 17.0% 一般法人 51.1% 股价相对大盘走势 太阳纸业(002078.SZ) 买进（Buy） 4Q利润大幅增长，看好公司林浆纸一体化的成本优势 结论与建议： 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年实现营收397.03亿元，YOY-0.16%，归母净利润30.72亿元，YOY+9.38%，扣非后净利润30.16亿元，YOY+8.83%，EPS为1.10元，YOY+5.21%，归母及扣非后净利润均创历史新高，符合预期。 其中，2023Q4实现营收105.01亿元，YOY+3.70%，归母净利润9.35亿元，YOY+72.93%，扣非后净利润9.31亿元，YOY+73.61%，公司Q4利润大幅提升，主要是因为下游需求恢复叠加成本端优化。  纸品价格持续回升，公司4Q营收环比实现增长。4Q公司单季度实现营收105.01亿元，环比增长3.39%，主因2023Q3以来下游需求逐步复苏，推动纸品价格回升，其中双胶纸、箱板纸、铜版纸2023年末均价较7月低点分别上涨12.40%、5.38%、12.22%。2024年1月晨鸣纸业、太阳纸业等纸企纷纷发布文化纸涨价函，2月提价100元/吨，3月再提价200元/吨，考虑到招标订单需求的刚性支撑，我们预计后续纸价将季节性上涨，公司营收有望稳健增长。 成本端优化推动公司盈利能力逐季改善。2023年全年纸浆价格呈U型走势，以阔叶浆明星、针叶浆银星为例，2023年均价同比分别下降20.24%、15.66%。由于成本端压力明显下降，叠加库存周期、运浆船期等因素影响，公司营业利润率呈逐季提升趋势，2023Q1/Q2/Q3/Q4营业利润率分别为5.85%、7.29%、9.47%、10.45%。得益于公司盈利能力修复，4Q公司扣非后归母净利润为9.31亿元，创同期历史新高。  2024年浆价或进入震荡整理阶段，公司成本端压力将进一步减轻。2023年全球浆厂产能集中投放带动浆价快速下跌，而2024年Suzano将投产255万吨，占全球产能约7%，在供给宽松预期下浆价下行压力较大。海外需求方面，红海事件短期或使欧洲补库需求增加，但2024年2月欧洲PMI为46.10，已连续20月位于荣枯线下，预计欧洲中长期需求增长有限；国内需求方面，据中国造纸协会预计，2023年造纸纸浆消费量约1.16亿吨，YOY+2.2%，因此我们预计2024年纸浆消费量仍将保持个位数增长，但需求增速低于供给增速的可能性较高。综合来看，我们认为2024年浆价或进入震荡整理阶段，公司成本端压力有望进一步减轻，业绩增长可期。  盈利预测及投资建议：公司是国内造纸龙头，成本压力缓解下业绩有望持续增长。考虑到需求复苏的节奏，我们略微下调盈利预测，预计2023、2024、2025年公司实现净利润30.72亿元、34.75亿元、38.16亿元（此前预计为31.39、37.37、41.01亿元），yoy分别为+9.39%、+13.09%、+9.81%，EPS为1.10元、1.24元、1.37元，当前A股价对应PE分别为12.49倍、11.04倍、10.06倍，我们看好公司业绩增长，对此给予“买进”的投资建议。  风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、需求不及预期 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 年度截止12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纯利 (Net profit) RMB百万元 2929 2809 3072 3475 3816 同比增减 ％ 49.99 -4.12 9.39 13.09 9.81 每股盈余 (EPS) RMB元 1.12 1.04 1.10 1.24 1.37 同比增减 ％ 49.33 -7.14 5.71 13.09 9.81 A股市盈率(P/E) X 12.26 13.20 12.49 11.04 10.06 股利 (DPS) RMB元 0.2 0.2 0.2 0.22 0.3 股息率 (Yield) ％ 1.45 1.46 1.46 1.63 2.18 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（Strong Buy） 潜在上涨空间≥ 35% 买进（Buy） 15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（Trading Buy） 5%≤潜在上涨空间<15% 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股 C o m p a n y U p d a t e C h i na R e s e a r c h D e p t . 3 2024年2月28日 附一：合幷损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 32159 39767 39706 43962 45657 经营成本 26632 33735 33343 36737 37715 营业税金及附加 139 178 221 196 204 销售费用 136 153 165 184 188 管理费用 814 1033 958 1033 1072 财务费用 565 834 867 879 897 资产减值损失 -17 -55 -6 -12 -19 投资收益 43 22 16 27 22 营业利润 3368 3033 3160 3918 4552 营业外收入 39 39 29 36 35 营业外支出 60 4 22 29 18 利润总额 3348 3068 3167 3925 4568 所得税 409 251 151 387 675 少数股东损益 10 8 14 11 11 归属于母公司所有者的净利润 2929 2809 3072 3475 3816 附二：合幷资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3468 2386 3424 4300 5297 应收帐款 1787 2233 2612 2691 2771 存货 3506 5339 4912 5305 5093 流动资产合计 11251 12588 13217 14275 16416 长期投资净额 241 256 269 280 305 固定资产合计 27922 28874 34649 34995 34295 在建工程 294 3273 655 982 1276 无形资产 31487 35426 38260 40173 41378 资产总计 42737 48014 51477 54448 57794 流动负债合计 17875 17448 17971 18331 18514 长期负债合计 6049 7392 7097 6955 6955 负债合计 23924 24840 25068 25286 25469 少数股东权益 81 90 99 107 113 股东权益合计 18733 23084 26311 29056 32212 负债和股东权益总计 42737 48014 51477 54448 57794 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量净额 4929 3824 7132 6792 6366 投资活动产生的现金流量净额 -7226 -6121 -5013 -4511 -4525 筹资活动产生的现金流量净额 2796 1803 -1082 -1406 -844 现金及现金等价物净增加额 511 -490 1038 875 998 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买进，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。