西南氯碱龙头，打造循环经济一体化产业链

2008A 2009A 2010E 2011E营业收入 3,986 3,691 4,017 4,817（+/-） 25.6% -7.4% 8.8% 19.9%营业利润 173 175 219 282 （+/-） -44.8% 0.9% 25.6% 33.4%归属于母公司的净利润 188 175 223 281 （+/-） -31.8% -7.3% 37.6% 30.0%每股收益（元）0.47 0.44 0.56 0.70 发行日期/上市日期 2009.12.21/2009.12.22发行后总股本（万股） 39,981 发行股数（万股） 10,000 发行价格（元） 发行市盈率（倍） 发行动态市盈率（倍） 行业滚动市盈率（倍） 第一大股东 宜宾市国资公司 第一大股东持股比例（发行前/发行后） 25.21%/18.91% 发行前每股净资产（元） 7.91 发行前资产负债率 61.91% 注：发行市盈率＝发行价/发行前一年度摊薄后EPS； 发行动态市盈率＝发行价/发行当年预测摊薄后EPS； z 本次公司拟发行10,000万股A股，本次发行后，公司总股本增至39,981万股，其中新发股票占发行后总股本的25.01%。宜宾市国资公司持股数量占发行后总股本的18.91%。 z 氯碱行业产能过剩没有想象中严重。主要因为（1）产能统计原因。（2）行业壁垒以及成本的提高加速淘汰落后产能。（3）出口有望缓解国内氯碱产品供大于求的压力。（4）PVC制品60%以上用于房地产建材方面。我国房地产业的快速发展将拉动未来PVC需求持续增长；烧碱作为基础化工产品，需求仍会保持在较高水平。 z 西南地区氯碱龙头。公司主要生产PVC树脂、烧碱、水合肼等化工产品。目前为中国第二大电石法PVC制造企业，西南最大的氯碱企业。拥有PVC树脂52万吨/年、烧碱41.8万吨/年，水合肼1.5万吨/年、水泥82万吨/年的生产能力。本次募投项目投产后，公司PVC产能达92万吨/年，烧碱和水合肼产能分别达73.8万吨/年和3.5万吨/年。 z 打造热电—化工—建材完整循环经济一体化产业链。（1）白煤成本低且未来实现完全自给。（2）继续整合水电资源。（3）原盐未来实现自给率100%。（4）电石配套能力将达到58万吨/年，自给率约82.62%。（5）水泥装置实现废渣循环利用。（6）耗碱产品有效实现氯碱平衡。（7）其它钠盐、蒸汽、液氨、液氯等产品的循环利用。 z 募集资金投向。此次募集资金主要用于40万吨/年PVC项目和32万吨/年烧碱、2万吨/年80%水合肼及配套工程项目。项目达产后有利于提高公司的综合竞争能力。 z 盈利预测及估值。综合考虑公司的行业地位以及未来的扩张计划，我们认为给予公司30-34倍的市盈率较为合适，按照2010年每股收益0.56元计算，对应的合理价格区间应为：16.8元-19.0元。 z 风险提示。(1)主要产品价格尤其是 PVC 价格波动的风险。(2) 产能迅速扩张导致的销售风险。 新股分析报告 报告日期：2010年3月22日 天原集团（002386）：西南氯碱龙头，打造循环经济一体化产业链 化工/氯碱 主要财务指标（单位：百万元） 公司发行新股基本情况 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 联系人：天相化工组 010-66045436 zhouzheng@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 合理价格区间：16.8元—19.0元 2 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/新股分析 www.txsec.com 正文目录 1. 公司概况——西南地区最大的氯碱企业 ........................................................ 4 1.1公司基本情况 ............................................................................... 4 1.2公司股本结构 ............................................................................... 4 2. 行业概况——产能过剩有望得到缓解，需求稳步增长 ............................................ 6 2.1氯碱行业产能过剩没有想象中严重 ............................................................. 6 2.3氯碱产品需求将持续快速增长 ................................................................. 8 3. 公司竞争优势——资源、技术、区位多重领先 .................................................. 9 3.1不断加强控制上游资源，延伸产业链 .......................................................... 10 3.2技术支撑的循环经济优势 .................................................................... 11 3.3西南最大氯碱化工企业，区位优势明显 ........................................................ 12 4. 募集资金项目分析 ......................................................................... 14 5. 财务分析 ................................................................................. 15 6. 盈利预测与估值 ........................................................................... 15 6.1盈利预测 .................................................................................. 15 6.2估值分析 .................................................................................. 17 7. 风险提示 ................................................................................. 18 3 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/新股分析 www.txsec.com 图表目录 图表1：2009年营业收入（左图）与毛利（右图）构成 ........................................... 4 图表2：本次发行前股权结构及控制关系 ....................................................... 5 图表3：发行前后股本结构对比 ............................................................... 5 图表4：我国PVC产能与消费量（单位：万吨） 图表5：我国烧碱产能与消费量（单位：万吨） . 6 图表6：我国PVC及上游成本价格走势 图表7：我国烧碱及上游成本价格走势 ........ 7 图表8：PVC与原油价格走势 .................................................................. 7 图表9：我国PVC年度进出口情况（单位：万吨） 图表10：我国PVC月度进出口情况（单位：万吨） ...................................................................................... 8 图表10：我国PVC及主要下游产量（单位：万吨） 图表11：PVC消费量与房地产施工面积 ...... 8 图表13：2008年我国烧碱下游消费构成 图表14：我国烧碱及主要下游产量 ............ 9 图表15：我国PVC消费量增长率与GDP增长率 图表16：我国烧碱消费量增长率与GDP增长率 . 9 图表17： 上市公司PVC毛利率比较 图表18： 上市公司烧碱毛利率比较 .......... 10 图表19： 公司主要产品及资源产能 .......................................................... 10 图表20：部分省份220千伏及以上电度电价（单位：元，含税） ................................. 11 图表21： 公司循环经济模式 ................................................................ 12 图表22： 2008年我国PVC产能前十名企业 .................................................... 13 图表23： 2008年我国烧碱产能前十名企业 .................................................... 13 图表24： 主要PVC产地—消费地运费情况（单位：元/吨） ..................................... 13 图表25：公司募集资金项目 ................................................................. 14 图表26：公司毛利率与行业平均对比 图表27：公司期间费用率与行业平均对比 ..... 15 图表28：公司其它主要财务指标 ............................................................. 15 图表29：天原集团主要产品销售收入假设 ..................................................... 16 图表30：天原集团盈利预测表（单位：万元） ................................................. 17 图表31：可比上市公司估值情况 ............................................................. 17 4 诚信源于独立，专业创造价值公司研究/新股分析 www.txsec.com 1. 公司概况——西南地区最大的氯碱企业 1.1公司基本情况 公司是在宜宾天原化工总厂整体改制的基础上，以定向募