化工行业龙头系列深度报告：桐昆股份——涤纶长丝景气度回升，打造产业链一体化龙头
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 13.47 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 963.60 总市值(百万元) 16,594.18 年内股价最高最低(元) 17.20/10.83 沪深300指数 3668.09 上证指数 3185.44 郭一凡 分析师 SAC执业编号：S1130517050005 guoyf@gjzq.com.cn 蒲强 分析师 SAC执业编号：S1130516090001 puqiang@gjzq.com.cn 霍堃 联系人 huokun@gjzq.com.cn 陈铖 联系人 chencheng02@gjzq.com.cn 化工行业龙头系列深度报告：桐昆股份——涤纶长丝景气度回升，打造产业链一体化龙头 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.120 0.919 1.222 1.466 1.692 每股净资产(元) 7.21 8.91 10.03 11.40 12.99 每股经营性现金流(元) 1.62 2.47 2.44 2.41 2.65 市盈率(倍) 109.99 15.63 11.03 9.19 7.96 行业优化市盈率(倍) 22.66 22.66 22.66 22.66 22.66 净利润增长率(%) 3.00% 882.73% 32.94% 20.03% 15.38% 净资产收益率(%) 1.66% 10.32% 12.18% 12.87% 13.03% 总股本(百万股) 963.60 1,231.94 1,231.94 1,231.94 1,231.94 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 涤纶长丝行业供需格局好转，盈利中枢有望上移。供给端新增产能有限，2017年预计仅新增130万吨，增速3.5%。需求端下游纺织服装业增速企稳，预计年均增长7%，世界经济复苏利好海外需求。按照去年开工水平，预计今年涤纶长丝新增产量107万吨，新增需求213万吨，供需格局向好。 淡季不淡，看好三季度旺季涤纶长丝景气度持续提升。库存方面，6月长丝库存已降低至历史较低位置，目前库存天数仅5.5天。需求方面，下游织机开工率高于去年，且三季度为涤纶长丝传统需求旺季。供应方面，4、5月长丝开工率达到77%，已接近去年较高水平，一般三季度长丝开工率会季节性下降，供给端扩产空间有限。从上游看，前期油价下跌给产业链带来压力，预计后期油价将逐步企稳。 差别化丝产能逐步达产，保障未来业绩增长。公司410万吨涤纶长丝产能国内第一，并且自2016年底陆续启动差别化丝项目建设，总计新增产能达190万吨，其中POY145万吨、FDY45万吨，预计将于未来三年陆续投产。随着公司差别化率的提升，盈利能力也将增强。 收购浙石化股权，打造涤纶全产业链。10亿收购浙石化20%股权，炼化项目分两期，每期规模为 2000 万吨/年炼油、400 万吨/年对二甲苯、140 万吨/年乙烯及下游化工装置，预计18年底投产。投产后，公司将打通全产业链，成为一体化龙头，并将进一步增强公司的盈利能力。 推荐意见 涤纶长丝供需格局好转，公司行业龙头率先受益；公司190万吨差别化丝在建，盈利性高构筑未来；注入浙石化，打造全产业链龙头，炼化环节高利润打开未来盈利空间。由于浙石化投产时间存在不确定性，不考虑浙石化利润的情况下，预计2017-2019年归母利润15.05亿元，18.07亿元，20.84亿元，对应PE为11，9，8倍；考虑定增，则全面摊薄EPS为1.15，1.38，1.59元/股，对应PE为11，9，8倍。给予买入评级。 风险 油价大幅下跌；行业需求疲软；新增产能超预期投产；募投项目达产进度不及预期。 01002003004005006007009.4810.3811.2812.1813.0813.9814.88151 130160 229160 531160 831人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 桐昆股份 国金行业 2017年06月26日 桐昆股份 (601233.SH) 化学纤维行业 评级：买入 首次评级 公司深度研究 证券研究报告 用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、桐昆股份—涤纶长丝龙头，连续16年销量第一 .......................................5 二、涤纶长丝景气复苏，公司龙头率先受益 ....................................................9 2.1、涤纶长丝是化纤的主要产品.................................................................9 2.2、2015年是涤纶长丝周期性底部..........................................................10 2.3、2016年行业景气进入上行周期，供需格局已经悄然生变。................10 2.4、2017年1-4月份涤纶长丝行情经过了高位回落、逐步企稳的过程，预计三季度行业景气度有望持续提升............................................................. 11 三、化纤行业“沃尔玛”，大力布局差异化丝 ...................................................17 四、现金10亿收购浙石化20%股权，进军炼化上游，打通全产业链 ............22 五、加码PTA打造全产业链，受益于行业景气度回升...................................24 六、公司股票价格位于增发价以及大股东增持价附近，具备高安全边际 ........27 七、盈利预测 ...............................................................................................27 八、推荐意见 ...............................................................................................28 图表目录 图表1：公司涤纶长丝产能410万吨...............................................................5 图表2：涤纶长丝价格回升收入大增 ...............................................................6 图表3：行业景气度好转公司利润水平大幅上涨..............................................6 图表4：公司2017年一季度营收同比继续增长...............................................6 图表5：公司2017年一季度归母净利润同比继续增长 ....................................6 图表6：POY收入占比升至64.92% ...............................................................7 图表7：POY毛利占比超过60% ....................................................................7 图表8：涤纶丝产量稳定上升..........................................................................7 图表9：涤纶丝销量稳定上升..........................................................................7 图表10：涤纶丝库存下降42.7% ....................................................................8 图表11： 2016年FDY成本构成....................................................................8 图表12：2016年DTY成本构成 ....................................................................8 图表13：2016年POY成本构成 ....................................................................8 图表14： 16年公司毛利率大幅提升 ..............................................................8 图表15： 2016年公司三费费率大幅下滑 .......................................................8 图表16： 16年避免汇兑损失公司财务费用下降 .............................................9 图表17： 2016年公司管理费用下降 ..............................................................9 图表18：陈士良是公司实际控制人.................................................................9 图表19：全球涤纶产量已超过5000万吨 .....................................................10 图表20：聚酯纤维占合成纤维比重超过75%................................................10 图表21：涤纶长丝在涤纶纤维中比例超过75% ............................................10 图表22：涤纶长丝2012年至今退出产能达230万吨 ................................... 11 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表23：涤纶长丝产能增速放缓 .................................................................. 11 图表24：行业前7家企业市场份额37%....................................................... 11 图表25：长丝库存回落 ................................................................................ 11 图表26：2017年油价回调 ...........................................................................12 图表27：美国原油产量不断上升 ......
