投资价值分析报告：差别化优质资产注入，打造“炼化-PTA-涤纶长丝”一体化巨头

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月23日 东方盛虹（000301.SZ） 基础化工 差别化优质资产注入，打造“炼化-PTA-涤纶长丝”一体化巨头 ——东方盛虹（000301.SZ）投资价值分析报告 公司深度 ◆优质涤纶长丝业务注入，公司资产重组上市 东方盛虹于2018年9月完成资产重组计划，累计发行281082万股，发行价为4.53元/股，交易对价127.33亿元，向盛虹科技、国开基金非公开发行股份购买其合计持有的国望高科100%股权。重组完成后，国望高科成为公司的全资子公司，公司的控股股东变更为盛虹科技，主营业务变更为以民用涤纶长丝的研发、生产和销售为主，以电力、热能、营业房出租、房地产开发、平台贸易为补充的业务模式。在注入长丝资产后，盛虹集团承诺在1年内将虹港石化PTA业务注入上市公司。 ◆重组后主营差别化产品，掌握行业核心竞争力 国望高科自成立以来主攻差别化、功能性纤维产品, 定位中高端市场，目前拥有涤纶长丝产能190万吨，产品的差别化率已超过80%。在优势产品DTY 领域，其产品毛利率远高于行业平均水平，且受行业波动影响较小，竞争优势显著。公司研发投入占比始终保持在3.4%以上，在差别化纤维领域形成了明显的技术优势。依托公司灵活多样的生产与业务模式以及盛虹集团强大背景，“20万吨差别化纤维项目”和“加弹机购置项目”扩张计划有序进行，未来公司发展空间广阔。 ◆产业链完善，利润空间巨大，行业头部企业充分受益 我国涤纶长丝行业龙头在2018-2020年的新增产能占总体新增产能的70%以上，行业集中度不断提升，头部企业竞争优势显著，炼化一体化是行业未来主要发展方向。2018年12月14日，盛虹集团1600万吨/年炼化一体化项目正式开工，依托斯尔邦石化基因，炼化项目建设平台定位值得期待。项目建成后将推动集团形成完整的“原油-芳烃-PTA-聚酯-化纤”新型高端纺织产业链和“原油+醇基-烯烃-精细化工”石化产业链，使得上市公司可以有效抵抗行业周期风险，进一步增强公司综合竞争力。 ◆盈利预测及投资建议 考虑到重组后公司差异化产品优势显著，我们预计公司2018-2020年的净利润为8.23/19.55/21.93亿元，EPS为0.21/0.49/0.55元。按照2019年12倍PE，给予公司目标价5.88元，首次给予“增持”评级。 ◆风险提示：业务转型风险、原材料价格波动风险、行业周期性波动的风险、业绩承诺无法实现的风险、资产注入进度不确定性。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 793 1,112 15,951 17,569 19,076 营业收入增长率 14.27% 40.21% 1334.45% 10.14% 8.58% 净利润（百万元） 147 228 823 1,955 2,193 净利润增长率 -11.79% 55.02% 260.23% 137.58% 12.17% EPS（元） 0.04 0.06 0.21 0.49 0.55 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.26% 6.37% 4.84% 10.47% 10.87% P/E 142 92 25 11 9 P/B 5.9 5.7 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年1月22日 增持（首次） 当前价/目标价：5.16/5.88元 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 赵乃迪 (执业证书编号：S0930517050005) zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 40.29 总市值(亿元)：209.11 一年最低/最高(元)：4.86/7.18 近3月换手率：9.62% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.73 -12.18 14.94 绝对 -6.45 -15.42 -12.45 资料来源：Wind -30%-13%5%23%40%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18东方盛虹沪深300 2019-01-23 东方盛虹 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 （1）暂不考虑虹港石化PTA业务与炼化业务注入，只考虑国望高科涤纶长丝业务与重组之前热电等业务，未来公司主要业绩释放主要来自于国望高科长丝产能扩张。 （2）公司主要业务涤纶长丝盈利稳定增长，下游产能扩张计划有序进行。传统电力热能与房地产业务基础牢固，盈利保持稳定。 ①假设公司“年产20万吨差别化功能性化学纤维项目” 2020年正式满负荷生产；采购DTY加弹设备在2020年下半年开始DTY试生产（按照设计产能的80%），2021年正式满负荷生产，并且在DTY未投产前其产能均用于POY的生产。基于此，我们估计2018-2020年公司DTY产能分别为95.54/104.29/108.19万吨。 ②假设公司长丝产能不断扩大，市场份额进一步提高。另外，虽然公司以高端差别化产品为主，毛利率较高，但同时也存在一定量常规产品，基于此，保守估计公司2018-2020年DTY产品毛利率稳定在12%，FDY产品毛利率稳定在14%，POY产品毛利率稳定在10%。电力热能和房地产业务毛利率保持稳定，公司综合毛利率稳定在14%。 （3）假设公司费用率和所得税率保持稳定。公司于2017年12月7日获得高新技术企业证书，有效期3年，我们假设2018-2020年公司所得税税率为15%。 我们区别于市场的观点 （1）公司资产重组后，属于化纤业务板块，主营业务为聚酯产品DTY、POY和FDY，目前产品的差别化率已超过80%，形成了明显的技术优势。在优势产品DTY 领域，其产品毛利高于行业平均水平，且受行业波动影响较小，盈利能力相对稳定。 （2）目前，聚酯产业链上的龙头企业大多已经在全产业链上进行布局，比如恒力石化、浙江石化、恒逸石化和东方盛虹的炼化芳烃一体化布局，全产业链一体化是该行业未来的发展方向。盛虹集团1600万吨/年炼化项目的投建，有望打通集团全产业链，降低上市公司原料运输成本与采购成本，有效减少单个产业链环节景气度波动对业绩的影响。 （3）对于炼化行业来说，原油是炼化项目的重要原材料，市场普遍认为其盈利能力与油价有紧密关系，在油价处于中高位置盈利能力将有所下滑。我们追溯了台塑石化2005-2017年共计52个季度的数据，这期间原油价格经历2起2落。我们发现，台塑石化十三年内没有一年的经营情况是亏损的，52个季度，只有5个季度出现了亏损；一般只有在原油价格短期暴跌时，才会真正出现较大亏损；原油价格在高位的阶段，即使是在140美元/桶时，单季度盈利依然不错。因此，我们认为同为大型炼化装置的盛虹炼化项目，也将具备相当强的盈利能力。 股价上涨的催化因素 1、 集团炼化项目进展顺利 国投瑞银 2019-01-23 东方盛虹 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、 PTA业务注入上市公司承诺如期兑现 3、 公司差异化产品保持竞争优势，长丝新产能按期投产 估值和目标价格 鉴于未来东方盛虹的PTA资产的注入预期较为明确，且随着集团炼化一体化项目投产后，上市公司原料运输成本与采购成本将大幅降低，有效抵抗行业周期风险，公司差异化产品竞争优势显著。不考虑PTA资产注入后所带来的盈利，我们预计公司2018-2020年的净利润为8.23/19.55/21.93亿元，对应EPS分别为0.21/0.49/0.55元，按照2019年12倍PE，给予公司目标价5.88元，首次覆盖，给予“增持”评级。 2019-01-23 东方盛虹 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 目 录 1、优质涤纶长丝业务注入，公司资产重组上市 ............................................................................... 7 1.1、重组前主营热电，东方市场逐步发展 ....................................................................................................... 7 1.2、涤纶长丝资产注入，盛虹科技重组上市 .................................................................................................... 8 1.3、盛虹集团实力雄厚，化纤板块率先上市 .................................................................................................... 9 2、深耕差别化长丝领域， DTY竞争优势显著 .............................................................................. 13 2.1、重组后主营差异化产品，公司发展潜力巨大 .......................................................................................... 13 2.2、差异化产品DTY见长，细分领域技术优势显著 ..................................................................................... 15 2.3、未来公司加大研发投入，实现产能扩张 .................................................................................................. 17 3、产业链发展稳定，头部企业受益明显 ........................................................................................ 19 3.1、供需格局趋于稳定，涤纶长丝行业触底回暖 .......................................................................................... 19 3.2、长丝扩产计划加大，行业头部企业将充分受益 ....................................................................................... 21 3.3、 PTA行业景气好转，盈利增长可期 ....................................................................................................... 24 4、 PTA、炼化项目进展顺利，产业链延伸，利润空间扩大 .......................................................... 26 4.1、 150万吨PTA项目承诺注入，交易规范实现利润增值 ......................................................................... 26 4.2、依托石化板块积累经验，炼化业务定位可期 ......................................................