深度报告：长丝景气度上行，推荐桐昆股份

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  本报告试图解决： （1）从多角度判断长丝景气度； （2）测算桐昆股份未来盈利中枢。  行业逻辑：多角度判断未来长丝景气度上行 长丝景气度指数趋近于历史中枢，并且呈上升趋势。总体上看，长丝、涤纶、纺服类的景气指数均逼近历史中枢呈上升趋势。2020年12月坯布类市场景气指数处在41%的历史百分位，长丝市场回暖。此外原料类涤纶柯桥纺织市场景气指数是长丝的领先指标，领先长丝价格的平均时间为1.8个月，原油价格和PTA价格是长丝价格变动的同步指标。 从库存周期角度判断，长丝预计于2021年下半年进入主动补库存周期。2020年9月开始，库存开始高位回落，行业进入去库存阶段。目前本轮周期的主动去库存阶段从2020年9月持续到2020年11月，之后进入被动去库存阶段。历史上一个库存周期平均持续时长为24个月，且历史上库存周期中被动去库存阶段周期平均时长为9个月。因此可以推测，涤纶长丝预计于2021年下半年进入主动补库存阶段，届时长丝量价齐升，利好相关企业。 POY吨毛利位于19%的历史百分位。三种长丝中POY吨毛利最高，自2020年8月以来呈上升趋势，2021年1月16日吨毛利为1091元/吨，按2015年至今的数据测算，POY吨毛利处于19%的历史百分位，整体上呈回暖趋势。  公司逻辑：产能扩张，公司盈利能力上行，估值具备修复空间 公司长丝产能扩张，盈利能力上行。目前公司具有长丝产能690万吨/年，聚酯一体化项目正在建设，投产后将增加公司PTA产能500万吨/年、长丝产能240万吨/年。另外，2020年12月3日，公司签订对外投资协议，拟增加长丝（短纤）产能240万吨/年。2015-2019年公司长丝毛利的盈利中枢为789元/吨。在原油价格中枢为50美元/桶时，公司930万吨长丝可获得净利28亿元。 受益于浙石化炼化项目，公司投资收益增加。2020年上半年浙石化一期为公司贡献了8.96亿元的投资收益。浙石化二期今年11月开建，投产后公司收益将进一步增加。经过测算，当原油价格中枢为50美元/桶时，原油单位吨加工毛利为1349元/吨，公司浙石化一期和二期共800万吨权益产能可获得净利52亿元。 公司具有品牌优势和一体化优势。公司主导产品"GOLDEN COCK"牌涤纶长丝在1999年9月评为"浙江省名牌产品"。公司目前形成了PTA——聚酯——纺丝——加弹一条龙的生产、销售格局。2017年上半年，公司通过收购桐昆控股持有的浙石化20%的股权，进入炼化一体化领域，使公司的产业链延伸更进一步。 公司估值低于行业平均水平。以2021年1月25日数据来看，21年公司PE估值为12X，低于行业平均估值，因此公司具有估值修复空间。  盈利能力预测与投资建议 基于公司核心业务板块的分析，我们预计2020-2022年EPS分别为1.38、2.22和2.97元，以2021年1月25日收盘价作为参考，对应PE为19X，12X和9X，2021年可比公司平均估值为17X，此外考虑到未来两年公司PEG<1，维持“推荐”评级。  风险提示 原油价格下跌风险、产能投放进度拖后。 [Table_Invest] 推 荐 维持评级 当前价格： 26.14 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-01-25 近12个月最高/最低（元） 27.30/11.25 总股本（百万股） 2287.53 流通股本（百万股） 2287.53 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 597.96 流通市值（亿元) 597.96 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：杨侃 执业证号： S0100516120001 电话： 0755-22662010 邮箱： yangkan@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1，《桐昆股份（601233）19年年报点评报告：毛利率稳中有升，产能规模持续扩张》20200421 2，《桐昆股份（601233）2020年半年报点评报告：疫情及国际贸易环境影响，净利同比下降27%》20200831 -50%0%50%100%20/120/420/720/10沪深300桐昆股份[Table_Title] 桐昆股份（601233.SH） 公司研究/深度报告 长丝景气度上行，推荐桐昆股份 -桐昆股份深度报告 深度研究报告/石油石化 2021年1月26日 .SH 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 桐昆股份（601233.SH） [Table_Profit] 盈利预测与财务指 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 50,582 48,711 71,433 77,581 增长率（%） 21.6% -3.7% 46.6% 8.6% 归属母公司股东净利润（百万元） 2,884 3,155 5,077 6,793 增长率（%） 36.0% 9.4% 60.9% 33.8% 每股收益（元） 1.57 1.38 2.22 2.97 PE（现价） 16.6 19.0 11.8 8.8 PB 2.5 2.8 2.4 2.0 资料来源：公司公告、民生证券研究院 .SH 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 桐昆股份（601233.SH） 目录 1 本文主要解决以下问题 ......................................................................... 4 2 公司概述：涤纶长丝领先企业，新增长丝产能 ...................................................... 5 2.1 公司是涤纶长丝领域领先企业 .............................................................................................................................................. 5 2.2 公司业绩持续增长 .................................................................................................................................................................. 5 3 行业逻辑：长丝景气度上行 ...................................................................... 8 3.1 从景气度指数角度去判断长丝景气度 .................................................................................................................................. 8 3.2 从库存周期角度预测长丝未来景气度 ................................................................................................................................. 11 3.3 从长丝盈利角度预测长丝未来景气度 .................................................................................................................................13 3.4 从其他相关指标角度判断长丝景气度 .................................................................................................................................14 4 公司逻辑：长丝产能加速扩张、炼化一体化投产，公司盈利能力上行 ................................. 18 4.1 公司产能加速扩张，炼化项目二期开建 .............................................................................................................................18 4.2桐昆股份长丝未来盈利中枢的判断 ......................................................................................................................................18 4.2.1 从桐昆股份历史盈利情况测算不同油价下长丝盈利中枢 ..........................................................................................18 4.2.2 从行业平均水平角度测算不同油价下长丝盈利中枢 ..................................................................................................19 4.3 桐昆股份2000万吨炼化一体化项目未来盈利中枢的判断 ...............................................................................................20 4.4 涤纶长丝行业可比公司对比 .................................................................................................................................................21 4.4.1 可比公司历年长丝吨毛利对比 ...........................................................................................................................