涤纶长丝行业有望进入景气周期，推荐桐昆股份、新凤鸣

投资评级：（）报告日期：推荐首次2023年12月14日 ◼分析师：张伟保◼SAC编号：S1050523110001◼联系人：刘韩◼SAC编号：S1050122080022 投 资 要 点 ➢涤纶长丝行业12月份以来景气度开始回升，价差扩大，行业盈利能力提升。目前行业开工率处在88%左右的高位，库存处在2022年以来较低位置，在未来新增产能放缓需求复苏的背景下，涤纶长丝有望开始进入较长时间的景气度上升周期。➢供给端，根据百川盈孚统计，2023年国内涤纶长丝产能在5168万吨左右，在经历过近五年的龙头企业新增产能投产高峰期后，未来三年预计仅有180万吨左右新增产能，其中2024年桐昆股份新增30万吨（2023年12月底投产），新凤鸣36万吨，荣盛50万吨，新增产能增速已放缓至2.2%。与此同时，落后产能加速淘汰，其中2021年淘汰120万吨、2022年淘汰175万吨，23年淘汰101万吨，在此背景下，前六大厂家集中度进一步提升，已经由2019年60%提升至2023年的78%。新增产能放缓，再加上中小产能推出，涤纶长丝行业将进入供给收缩阶段。 ➢需求端，涤纶长丝下游纺织服装行业需求恢复较好，预计2023年国内涤纶长丝表观消费量3700万吨左右，同比增长11%。根据中国化学纤维工业协会统计，2017到2022年，我国涤纶长丝产需持续增长，需求复合增速达6.9%。在2022年终端纺织服装需求不振，我国涤纶长丝产需首次出现下滑的背景下，2023年下游纺织服装需求恢复，预计带动涤纶长丝表观消费量增长10%以上。未来在国内刺激消费政策的支持下，下游纺织服装国内需求有望持续向好，同时在经历了海外纺织服装去库存导致的国内纺服出口负增长之后，明年出口将会有不错的复苏，因此我们预计明年涤纶长丝需求有望保持5%左右的增长水平。我们首次覆盖涤纶长丝行业，给予“推荐”投资评级。 投 资 要 点 ➢推荐行业龙头桐昆股份和新凤鸣。行业龙头一体化布局，具备产业链和规模优势，受益于行业景气度提升带来的盈利能力提升，而且无论从业绩弹性还是吨市值弹性都很大，根据我们测算，未来涤纶长丝价差每扩大100元/吨，桐昆股份年化利润增厚12.6亿元，新凤鸣年化净利润增厚7.76亿元，吨市值弹性来看，截至12月13号，桐昆股份单吨涤纶长丝对应市值是2771元，新凤鸣单吨涤纶长丝对应市值为2651元。 ➢桐昆股份涤纶长丝产能1260万吨，市占率25%左右，作为国内涤纶长丝龙头具备产业链一体化和规模优势，有望受益于行业景气度回升带来的盈利能力提升，预计桐昆股份2023-2025年净利润分别为13亿、23.6亿以及40.8亿元，对应EPS分别为0.54、0.98和1.69元/股，对应2024年PE14.8倍，考虑到涤纶长丝有望进入景气上升通道，公司业绩弹性巨大，维持买入投资评级。 ➢新凤鸣涤纶长丝产能776万吨，市占率15%左右，国内第二大涤纶长丝生产企业，同时配套有500万吨PTA产能，具备较强的产业链和规模优势。预计新凤鸣2023-2025年净利润分别为9.4亿、17.9亿以及23.7亿，对应EPS分别为0.61、1.17和1.55元/股，对应2024年PE为11.5倍，维持买入评级。 经济下行风险产品价格大幅波动风险项目建设不及预期风险受环保政策开工受限风险下游需求不及预期的风险 2.涤纶长丝需求端持续改善1.涤纶长丝供给端增速放缓3.涤纶长丝景气度开始回升4.桐昆股份受益行业景气度提升5.新凤鸣业绩弹性最大 目录 CONTENTS 0 1涤纶长丝供给端增速放缓 涤纶长丝行业产业链清晰，商业模式赚取加工费 ➢涤纶行业产业链的主要经营过程是由石化裂解产品PX制PTA，再和MEG以及其他添加原料，通过相应生产设备进行缩聚反应，再通过纺丝、加弾等工艺过程生产涤纶长丝产品，并将产品销售给下游织造企业用以生产民用和产业用纺织品。 ➢商业模式：涤纶长丝企业通过购买PX（对二甲苯）生产PTA（精对苯二甲酸）或直接购买PTA，有上游产业链的 企 业 将 自 产 或 部 分 外 购 的PTA与MEG（乙二醇）等作为主要生产原料，经过一系列的化工、化学反应，生产出各类合格的涤纶长丝产品进行市场销售，从而实现赚取加工费的过程。 诚信、专业、稳健、高效 涤纶长丝行业高速扩产期进入尾声 ➢根据CCF数据，国内涤纶长丝产能在5168万吨左右。2019年以来以桐昆为代表的龙头公司在国内民营大炼化投产高峰期背景下大幅扩充产能，国内涤纶长丝产能快速增长，尤其是近两年将新增840万吨产能。其中2019年新增380万吨、2020年新增227万吨、2021年新增244万吨、2022年新增393万吨，2023年新增467万吨。 资料来源：百川盈孚、CCF、卓创资讯、华鑫证券研究所 涤纶长丝行业未来新增产能放缓 ➢供给端：随着近些年涤纶长丝行业高速扩产进入尾声，未来三年行业新增产能大幅放缓。根据百川盈孚统计，未来三年预计仅有181万吨左右新增产能，占总产能的不足4%，其中24年桐昆股份新增30万吨，新凤鸣36万吨，荣盛石化50万吨，24年新增产能增速已放缓至2.2%。 行业落后产能加速淘汰 ➢供给端：随着具备产业链和规模优势的龙头企业不断扩产，行业内装置老旧的小产能加速淘汰，根据百川盈孚统计，2021年淘汰120万吨、2022年淘汰175万吨，2023年淘汰101万吨。根据WIND公开信息，萧山一主流大厂涉及政府区域规划调整，需配合进行产能搬迁，75万吨聚酯装置已经停车。 涤纶长丝行业集中度进一步提升 ➢供给端：近些年新增产能主要集中在以桐昆股份为代表的龙头企业，因此随着龙头企业产能的不断增加，行业集中度不断提升，行业CR6由2019年60%提升至2023年的78%，2023年随着龙头企业的新增产能投产，集中度进一步集中，其中桐昆股份市占率达到25%。 资料来源：CCF、华鑫证券研究所 0 2涤纶长丝需求端持续改善 涤纶长丝下游需求集中在纺织服装行业 ➢需求端：涤纶长丝具有强度高、抗褶皱性能好、容易洗涤及速干等特点，终端广泛应用于服装、家纺以及工业等领域。根据生产工艺不同，常见的民用丝包括预取向丝POY、全拉伸丝FDY以及拉伸变形丝DTY等。涤纶长丝具体需求方面，服装占比52%，家纺占比33%，产业用纺织品占比15%。 下游纺织服装复苏拉动涤纶长丝需求快速增长 ➢需求端：涤纶长丝下游纺织服装行业需求恢复较好，预计2023年国内涤纶长丝表观消费在3700万吨左右。根据中国化学纤维工业协会统计，2017到2022年，我国涤纶长丝产需持续增长，产量复合增速达6.8%，需求复合增速达6.9%，2022年受下游纺织服装需求下滑影响，涤纶长丝消费量同比减少2%，也是近12年来首次负增长。2023年随着下游纺织服装行业需求复苏，涤纶长丝的需求增速也大幅回升，预计2023年涤纶长丝的需求增速回升到10%以上。 加弹设备和织机持续增长 ➢需求端：下游加弹设备持续增加，根据化纤信息网统计，继2021和2022年每年新增近2000台之后，2023年新增加弹设备约1100台至25380台，同比增长4.5%。织造方面，继2022年综合织机销量下滑之后，2023年下半年综合织机销量已开始大幅回升，加弹设备的持续增加以及综合织机的销量回升有效的消化了涤纶长丝的新增产能。 资料来源：CCF、华鑫证券研究所 加弹和织机开工率提升至高位 ➢需求端：在下游加弹设备和综合织机持续增长的情况下，2023年国内加弹设备和织机的开工率也在不断提升，截至12月初江浙加弹设备开工负荷已提升至90%左右，江浙织机开工负荷也提升至80%左右，处在年内的高位。 纺织服装行业需求持续改善 ➢需求端：根据国家统计局，2023年1-10月国内纺织服装零售额为11126.4亿元，累计同比增加10.2%，国内纺服需求持续改善。海外出口，当前海外终端库存仍未去化，叠加去年同期供应链恢复、出口基数高的影响，按美元计：2023年1-10月，纺织服装累计出口2457.1亿美元，下降9.2%，其中纺织品出口1125.5亿美元，下降9.8%，服装出口1331.6亿美元，下降8.7%。随着经济的复苏，以及出口的好转，未来有望恢复到5%年均需求增长水平。 资料来源：WIND、华鑫证券研究所 涤纶长丝出口快速增长 ➢需求端：近年来，考虑到关税、环保政策、产业转型升级、劳动力成本等多方因素，下游纺织服装行业向东南亚转移，受此影响，涤纶长丝出口近些年保持持续增长。根据卓创资讯，2023年1-10月涤纶长丝出口341.6万吨，同比大幅增加26%。 涤纶长丝价格优势显著具备较强替代需求 ➢需求端：涤纶长丝相比纺织服装其他原料棉花、粘胶短纤、锦纶、氨纶等具有很高的价格优势，随着涤纶产品性能以及差异化率的提升，涤纶凭借高性价比持续对原有棉、毛、粘胶短纤等需求进行替代。 0 3涤纶长丝景气度开始回升 涤纶长丝行业开工率提升至近五年高位 ➢行业开工率：根据卓创资讯，2023年1-2月受下游需求不佳及春节影响，涤纶长丝行业阶段性减产，开工率一度跌至50%以下。3月以来涤纶长丝开工快速回升，12月以来开工率达88%，处于历史较高水平。 涤纶长丝行业库存持续去化，已回落到较低位置 ➢行业库存：库存方面，在开工持续提升的同时，库存持续去化，POY/FDY库存分别由23年初的21.5/25.5天降至12月7日的13.6/18.4天。涤纶行业在保持高开工的同时，库存还能持续去化，未来具备补库存的需求，而且涤纶长丝工厂库存持续下降，开工率也处在高位，未来涤纶长丝价格具备较强的价格上涨基础。 资料来源：百川盈孚、WIND、华鑫证券研究所 涤纶长丝行业价差处在低位，未来有望持续回升 ➢价差扩大：在目前行业高开工率、低库存情况下，叠加春节后下游需求旺季，下游企业一般会在春节前提前补库存等方面影响，行业景气度将继续回升，预计未来涤纶长丝价格有望继续上涨，同时上游原料受油价回调影响有可能出现下跌，因此价差有望继续扩大，行业盈利能力提升。 涤纶长丝行业现金流持续改善 ➢根据化纤信息网预测，2023年涤纶长丝POY年均现金流在100元/吨左右，FDY年均现金流预计在270元/吨左右，随着下游纺织服装国内需求的逐步复苏以及出口回暖，需求端有望进一步改善，库存进一步去化，叠加供给端未来三年新增产能较少，开工率又处在高位，未来涤纶长丝的现金流有望进一步向上提升，预计2024年涤纶长丝POY现金流将提升至150元/吨以上，涤纶长丝FDY将提升至300元/吨以上。 涤纶长丝行业预计未来将进入供需紧平衡区间 ➢核心假设：根据2023年以来涤纶长丝的需求增速，2023年表观消费增速约10%左右，24年及以后下游纺织服装恢复到与经济增速匹配，对应涤纶长丝的需求增长5%左右。 0 4桐昆股份受益行业景气度提升 国 内 涤 纶 长 丝 龙 头，产 能 持 续 增 长 ➢公司布局涤纶长丝产业链，参股大炼化保障上游原料供应。目前公司现具备800万吨原油加工权益量（参股浙江石化20%）、1020万吨PTA、1000万吨聚合以及1260万吨涤纶长丝年生产加工能力，涤纶长丝产能产量居全球之首（公司官网数据），涤纶长丝国内市占率25%，未来仍有在建产能，预计未来公司涤纶长丝产能将达到1290万吨以上。 涤 纶 长 丝 贡 献 主 要 收 入 和 利 润 ➢涤纶长丝是公司主要收入和利润来源。公司主要的经营模式为购买PX生产PTA，并将自产和部分外购的PTA与MEG等作为主要生产原料，生产出各类涤纶长丝产品迚行市场销售。由于PTA主要自用，因此公司的收入和利润基本都来自于涤纶长丝。 涤纶长丝POY在公司收入和利润中占主导地位 ➢涤纶长丝POY贡献主要收入和利润。目前公司生产销售的涤纶长丝主要有POY、DTY和FDY三种品类产品，其中2022年涤纶长丝POY占公司营收的67%，占公司利润的59%，是公司最大的收入和利润来源。 资料来源：公司公