基础化工行业研究：涤纶长丝：扩产周期进入尾声，行业景气度有望提升

核心观点： 我们认为，现阶段国内涤纶长丝扩产周期已经进入尾声且库存处于历史较低水平，同时考虑到下游需求稳中有增，2025-2026年涤纶长丝供需格局或将偏紧，价格有望进入上行周期。 供给侧： 头部企业市占率提升，竞争格局持续优化。在上一轮产能集中释放期头部企业新增产能较多的背景下，行业集中度持续提升，根据卓创资讯与公司公告数据，2017-2023年桐昆股份涤纶长丝产能由460万吨提升至1350万吨，产能占比由13%提升至27%；新凤鸣涤纶长丝产能由273万吨提升至740万吨，产能占比由8%提升至15%，两者产能占比合计超过40%，与此同时根据卓创资讯数据，2023年国内涤纶长丝行业CR4约为58%。 行业扩产进入尾声，新增产能有限且集中头部企业。根据卓创资讯数据，现阶段国内拟在建涤纶长丝产能约为225万吨，其中2025年规划投产185万吨，相较于行业产能投放高峰期已经明显下行，且从企业端来看新增产能主要集中于新凤鸣和桐昆股份两家，在规划产能如期投产的情况下，行业集中度有望进一步提升。 需求侧： 内需方面，受2023年高基数和高增长的影响，国内纺织服装零售端增长承压，全年来看基本保持平稳。根据国家统计局数据，2024年1-12月国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值累计约为1.47万亿元，同比增长0.3%。 从投资端来看，由于纺织企业稳步扩大高端化、智能化、绿色化转型升级投入，根据国家统计局数据，2024年1-12月国内纺织服装、鞋、帽制造业固定资产投资实际完成额累计同比增长18.0%。从生产端来看，国内纺织服装生产企业收入和利润呈现稳中有增的态势，根据国家统计局数据，2024年1-11月，国内纺织服装、服饰业规模以上工业企业营业收入约为1.14万亿元，同比增长2.6%；实现利润总额549.5亿元，同比增长3.9%；2024年1-12月国内纺织服装、服饰业规模以上工业增加值累计同比增长0.8%。 出口方面，海外服装及面料批发商库存下降至历史正常水平，从消费端来看，2024年美国服装及配饰店零售额整体稳中有增，叠加库存下行因素，美国服装及服装面料批发商库存销售比呈现下行趋势，未来或将进入新一轮补库周期，从而对于我国纺织品出口产生积极作用并间接拉动上游涤纶长丝需求。此外，根据卓创资讯数据，2014-2024年我国涤纶长丝出口量由159.3万吨增长至393.3万吨，年均复合增长率约为9.5%。根据卓创资讯数据和相关信息，2024年我国涤纶长丝出口量同比下降10万吨，降幅约为2.5%，其中主要原因之一是由于印度BIS认证导致对印度出口量的大幅下行，但由于越南等东南亚国家需求增速较快，未来长丝出口量有望恢复增长。 根据我们测算，预计2025-2026年国内涤纶长丝供需差分别为88/189万吨，分别占当年国内总供给的2%、4%，国内涤纶长丝供需或将持续偏紧，有望推动涤纶长丝价格上行。 投资建议与估值 我们认为，现阶段涤纶长丝行业扩产周期进入尾声且行业集中度呈现持续提升趋势，龙头企业话语权得到加强，另一方面目前行业库存处于历史低位，在下游纺织服装内外需稳中有增的背景下，2025-2026年国内涤纶长丝供需或将持续偏紧，有望推动涤纶长丝价格进入上行周期，建议关注桐昆股份、新凤鸣等具备较大长丝产能规模以及配套上游PTA等原材料的相关企业。 风险提示 下游需求不及预期的风险；行业扩产情况超预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。 一、为何我们认为行业供给侧或将迎来拐点？——“扩产尾声+格局优化” 涤纶长丝作为化学纤维的主要品类之一从已经经历了较长时间的产能扩张，而最近一轮的产能释放主要集中在2018-2023年。从涤纶长丝盈利能力的周期性变化来看，2012年以来，桐昆股份和新凤鸣涤纶长丝产品（POY、FDY、DTY）毛利率基本在2013-2014年触底，此后快速复苏并在2017年达到景气高点。在此背景下，行业在2018年开启新一轮的产能集中释放期。根据卓创资讯数据，2018-2023年国内涤纶长丝产能由3797万吨增长至5052万吨，平均每年增长251万吨，年均复合增长率约为5.9%。 图表1：2018-2023年为国内涤纶长丝行业产能增长高峰期 图表2：桐昆股份和新凤鸣主要涤纶长丝产品毛利率在2017年达到12年以来的相对高点 头部企业市占率提升，竞争格局持续优化。在上一轮产能集中释放期头部企业新增产能较多的背景下，行业集中度持续提升，根据卓创资讯与公司公告数据，2017-2023年桐昆股份涤纶长丝产能由460万吨提升至1350万吨，产能占比由13%提升至27%；新凤鸣涤纶长丝产能由273万吨提升至740万吨，产能占比由8%提升至15%，两者产能占比合计超过40%，与此同时根据卓创资讯数据2023年国内涤纶长丝行业CR4约为58%，因此尽管在产能集中释放期产能消化面临较大压力且对于相关企业盈利能力造成一定影响，但具备规模效应、上游配套等诸多优势的头部企业通过产能的快速扩张持续提升市占率，进而优化行业竞争格局，并提升在行业内以及产业链上下游的话语权。 图表3：2017-2023年桐昆股份与新凤鸣涤纶长丝合计产能占比提升幅度为20% 行业扩产进入尾声，新增产能有限且集中头部企业。在经历行业产能快速扩张之后，涤纶长丝盈利能力相较于高景气时期出现明显下滑，同时根据新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化公司公告，上述公司2018年以后涤纶长丝新增产能单吨投资额基本都在3100元以上，因此涤纶长丝项目的投资回报率与投资回收期均受到影响，因此对于中小企业而言扩建涤纶长丝产能动力不足，但对头部企业而言逆势扩张可以依靠自身规模效应与成本优势扩大市场份额，增强行业话语权。根据卓创资讯数据，现阶段国内拟在建涤纶长丝产能约为225万吨，其中2025年规划投产185万吨，相较于行业产能投放高峰期已经明显下行，且从企业端来看新增产能主要集中于新凤鸣和桐昆股份两家，在规划产能如期投产的情况下，行业集中度有望进一步提升。 此外，中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会在2024年12月17日发布《涤纶长丝行业高质量发展倡议书》，明确提出“倡议企业投资项目以现有产能的升级改造为主，新增产能项目要充分考虑资源禀赋、市场容量、环境容量、产业基础，避免盲目投资，更要避免低水平重复建设；要有节奏理性投资，有序发展，新建产能应合理安排进度，分阶段实施，与最新技术同频”以及“倡议企业理性面对市场波动，保持战略定力，加强行业自律。我们反对“内卷式”竞争，倡议共同营造公平稳定的市场环境，合理调节供需，互信自律，保证消费者的长远利益，推动行业可持续发展”。在此背景下，涤纶长丝行业自律性有望提升，供需格局或将进一步得到改善。 图表4：2025年新增产能主要集中于桐昆股份、新凤鸣两家头部企业 图表5：18年以后主要涤纶长丝企业新增产能单吨投资额基本都在3100元以上 能单吨投资额情况，同时受项目实施地、建设时间、产品差异等因素影响，不同项目的单吨投资额存在一定差距，上表数据 仅供参考 二、为何我们认为需求有望维持稳中有增？——“内需复苏+出口拉动” 涤纶长丝是主要化纤品种，2023年产量占比超过60%。整体而言，化学纤维分为人造纤维和合成纤维两大类： 人造纤维是以含有天然高分子化合物（竹子、木材、棉子绒等）为原料，经化学处理和机械加工制得的纤维，主要产品有粘胶纤维、醋酯纤维等。 合成纤维是以石油、天然气、煤及农副产品等为原料，经一系列的化学反应，制成合成高分子化合物，再经加工而制得的纤维，主要产品包括腈纶、锦纶、涤纶、氨纶等。 涤纶又称聚酯纤维，是以PTA和MEG为原料缩聚而成的聚酯经纺丝所得的合成纤维。 涤纶按长度可分为涤纶长丝和涤纶短纤，涤纶长丝主要指长度为千米以上的丝，涤纶短纤是几厘米至十几厘米的短纤维，主要由涤纶长丝束经切断制得。根据中国化学纤维工业协会数据，2023年涤纶长丝产量约占国内化学纤维总产量的66%。 涤纶不仅可以纯纺，还可以与各种纤维混纺或交织，由于原料易得且具有结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光性好、易洗快干等特点，已大量用于衣料、床上用品、各种装饰布料、国防军工特殊织物等纺织品以及其他产业用纤维制品。根据百川盈孚数据，2024年涤纶长丝下游主要包括服装（52%）、纺织（33%）和产业（15%）。 图表6：涤纶长丝是合成纤维的重要产品之一 图表7：2023年涤纶长丝产量约占国内化纤总产量的66% 图表8：2024年涤纶长丝下游主要应用于服装和家纺 涤纶长丝产品根据生产工艺的区别主要分为初生丝、变形丝和拉伸丝。此外，依据性能不同，涤纶长丝分为常规丝和差别化丝。差别化丝主要指在技术或性能上有很大创新或具有某种特性、与常规丝有差别的新品种，主要通过改变物理形态、添加添加剂、复合纺丝或前述方法的组合使用来增加新特性或克服原有的缺陷，从而进一步拓展涤纶长丝的应用领域，现阶段应用比较广泛的差别化丝包括细旦及超细纤维、异形截面纤维、有色及阳离子纤维、全消光、大有光纤维等。 图表9：涤纶长丝按照生产工艺主要分为初生丝、变形丝和拉伸丝三大类 2.1、内需：政策刺激下终端消费复苏，纺织服装需求整体稳中向好 四季度政策端持续发力，终端消费同比维稳。整体而言，受2023年高基数和高增长的影响，国内纺织服装零售端增长承压，全年来看基本保持平稳。根据国家统计局数据，2024年1-12月国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值累计约为1.47万亿元，同比增长0.3%。其中10月份实现服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值1346.5亿元，同比增长约为8.0%，一方面是由于10月份开始上海、厦门等地开始针对家纺产品推出消费补贴，另一方面是由于去年“双11大促”天猫、京东、双11等主流平台相较于前年提前启动促销周期，进而促进了10月份纺织服装的终端消费需求。 图表10：10月开始上海、厦门等地陆续推出家纺相关补贴政策 图表11：24年10月国内纺织服装零售值同比增长8% 图表12：24年国内纺织服装零售值累计同比增长0.3% 从生产和投资端来看，国内纺织服装行业整体稳中向好。从投资端来看，由于纺织企业稳步扩大高端化、智能化、绿色化转型升级投入，根据国家统计局数据，2024年1-12月国内纺织服装、鞋、帽制造业固定资产投资实际完成额累计同比增长18.0%。从生产端来看，国内纺织服装生产企业收入和利润呈现稳中有增的态势，根据国家统计局数据，2024年1-11月，国内纺织服装、服饰业规模以上工业企业营业收入约为1.14万亿元，同比增长2.6%；实现利润总额549.5亿元，同比增长3.9%；2024年1-12月国内纺织服装、服饰业规模以上工业增加值累计同比增长0.8%。 图表13：24年纺织服装行业工业增加值同比增长0.8% 图表14：24年纺服行业固定资产投资完成额同比高增 图表15：24年纺服行业规模以上工业企业营收同比增长 图表16：24年纺服行业规模以上工业企业利润同比增长 2.2、出口：海外库存基本恢复至历史正常水平，终端消费稳中有增或将拉动长丝需求 涤纶长丝出口量呈现上行趋势，印度BIS认证导致24年对印度出口量锐减。根据卓创资讯数据，2014-2024年我国涤纶长丝出口量由159.3万吨增长至393.3万吨，年均复合增长率约为9.5%。根据卓创资讯数据和相关信息，2024年我国涤纶长丝出口量同比下降10万吨，降幅约为2.5%，其中主要原因之一是对印度出口量的大幅下行。根据卓创资讯和隆众资讯相关数据与信息，2023年10月印度正式对华实施全新BIS认证，其中涤纶长丝产品涉及到此认证涉及到FDY、POY和IDY，同时BIS认证环节较为复杂、认证周期较长，因此自2023年10月后出口至印度总量下滑显著，仅有少量长丝通过印度工厂沟通申请后出口。从出口量来看，根据卓创资讯数据，2024年我国对印度涤纶长丝出口量约为16.16万吨，同比下降69.7%。 图表17：2024年涤纶长丝出口量同比下降2.5% 图表18：24年