HeaderTable_User 5017307 1535026936 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investRatingChange.same 460887479 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业〃证券研究报告】 报告起因 涤纶长丝行业自16年开始景气复苏，产销状况极佳，涤纶产业链护城河已逐步筑起，未来产能扩张集中于龙头，并且聚酯产业链纵向比较，涤纶产能的扩张幅度显著低于上游环节，基于以上判断，我们认为涤纶长丝的景气周期在未来2-3年有望持续，具体如下： 投资要点 供给端，行业护城河逐步筑起，行业集中度有望进一步提升。涤纶行业景气持续复苏至今，行业整体产能利用率却并未同步大幅提升，并且行业扩产热情相对一般，我们有以下2点判断：1）产能利用率没有持续提升的原因在于熔体直纺法与切片纺法装臵在成本上存在较大差异，业内大型企业的产能利用率接近100%，高成本产能未来难逃被洗牌出局的命运；2) 没有发生大规模产能扩张的原因在于行业护城河逐步筑起，除了技术、人才、工业园区等传统门槛外，差异化融资和能评指标成为限制产能扩张的壁垒，未来产能扩张只能集中于龙头，行业集中度进一步提升大势所趋。 下游回暖，需求端整体乐观。宏观层面，涤纶长丝最主要下游来自纺织服装（内需75%，外需25%）。内需方面，16 年国内纺织服装工业增加值同比增长3.8%，进入17 年该数据维持在6%以上的增速，下游需求出现趋势性走强；外需方面，出口数据同样较好，但近期人民币持续升值压缩外贸利润，出口或将承压。内需规模3倍于外需，涤纶长丝下游需求整体乐观。微观层面，下游订单需求好是共识，下游坯布迎来了久违的抢货潮，涤塔夫、轻盈纺、锦纶塔丝隆价格较去年同期涨幅非常大。 PX未来过剩，产业链利润将重构。我们统计了至2020年聚酯产业链各个环节的扩产计划，其中PX环节增长最快，至2020年预计产能扩张幅度达120%，PTA与涤纶长丝扩产幅度并不大，分别为22%和11%，聚酯产业链利润向下游挪动是大概率事件。涤纶长丝扩产幅度最小，并且行业逐步走向集中，扩产门槛抬升并趋于理性和有序。现阶段看，涤纶环节正在分享较高的产业链利润，并且有望保持一个比较长时间的景气周期。 投资建议： 国内产能规模在100万吨以上的6家龙头公司桐昆、新凤鸣、恒逸、荣盛、恒力和盛虹（借壳东方市场）已全部登录资本市场，我们相对更为看好涤纶长丝弹性最大的桐昆股份(601233，买入)与产业链布局最为均衡的恒逸石化(000703，增持)。 风险提示 涤纶行业盈利持续向好，供给端非理性产能扩张，导致周期逆转； 经济下行，导致内需疲软，人民币持续升值，导致外需走弱； 原油大幅下跌，聚酯产业成本端失去支撑。 涤纶长丝盈利有望持续改善，利好桐昆股份、恒逸石化 石油化工行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 石油化工 报告发布日期 2017年10月11日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 贾广博 021-63325888-7540 jiaguangbo@orientsec.com.cn 相关报告 民营大炼化未来盈利前景展望 2017-08-31 化工产能周期启动，利好龙头公司 2017-08-25 寻找景气复苏的周期性行业之十一-PTA 2017-08-07 -19%-10%0%10%19%16/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/09石油化工沪深300 13083441/16348/20171011 10:59 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 涤纶长丝盈利有望持续改善，利好桐昆股份、恒逸石化 2 1. 涤纶长丝行业景气复苏 涤纶长丝行业上游为石化领域，下游衔接纺织服装，原油价格的跌宕助推上游原料价格波动，棉花价格及终端消费的起伏影响长丝需求，周期波动较为明显。09-11年，受益纺织服装出口提升，涤纶经历了高景气周期，上一轮景气高点出现于2011年，随后伴随着产能集中投放叠加需求端疲软，整个行业陷入结构性深度调整期，直至13年行业触底后才逐年好转，但真正意义上的景气复苏发生于16年，尤其在16下半年各类长丝产品效益有了较大幅度的回升。我们判断，涤纶长丝行业本轮的景气有望维持一个较长的时间周期，盈利有望进一步改善。 图 1：景气高点过后行业于13年触底，随后毛利率逐年回升 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2. 行业护城河逐渐筑起，集中度提升是趋势 进入17年，涤纶长丝行业继续呈现高盈利、低库存的局面，产销情况极佳。以POY产品为例，17年至今产品价差（POY-0.86PTA-0.32MEG）均值1516元/吨，12-14年年度平均价差分别为1438/1248/1473元/吨，考虑到企业在单位能耗和其他成本上不断下降，预计吨净利已经大幅超越12-14年水平。涤纶产品销路畅通，今年1-9月长丝产量同比增长14%，与此同时产品库存却迭创新低，POY与FDY在二季度传统淡季竟能长期保持10天以下的库存，足见行业供需之好。尽管涤纶长丝景气复苏已有一年半之久，略觉意外的是，涤纶长丝行业开工率虽有抬升但依然不足80%，并且也没有出现大规模的产能扩张。就这一现象，我们有以下2个判断：1）产能利用率没有持续提升的原因在于熔体直纺法与切片纺法装臵在成本上的差异，高成本产能未来难逃被洗牌出局的命运；2) 没有发生大规模产能扩张的原因在于行业护城河逐步筑起，未来产能扩张集中于龙头。 0%2%4%6%8%10%12%14%2011201220132014201520162017H1新凤鸣 桐昆股份 恒逸石化 13083441/16348/20171011 10:59 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 涤纶长丝盈利有望持续改善，利好桐昆股份、恒逸石化 3 图 2：12年至今POY价差走势（元/吨） 资料来源：中纤网，东方证券研究所 图3：涤纶产品库存较低 资料来源：中纤网，东方证券研究所 2.1 基本面持续向好，开工率仅达到中等偏高水平 价差处于高位，说明企业赚钱；库存较低，说明销售通畅。在此情景之下，企业理应积极提高开工率以赚取更多的利润，然而现阶段涤纶行业整体开工率仅维持在中高水平（不足80%），尚不及13年底刚刚触底回升时的开工率，与15/16年大部分时间相比也高出不多。涤纶行业利润持续恢复而开工率未能同步提高，我们判断其原因在于我国涤纶长丝生产企业在产能利用率上出现两极分化态势，行业内大型企业的产能利用率接近100%，盈利再好也没有进一步提升空间；而中小规模企业产能利用率相对不足、停车甚至于破产，尤其是切片纺工艺产能平均开工率仅有34%，由于切片纺工艺需要经过聚酯切片干燥与再熔融，成本较熔体直纺工艺单吨高400元，目前该工艺仅适用于再生纤维、双组份弹性纤维及海岛丝差异化产品的小批量生产。现阶段国内切片纺产能接近400万吨，占行业总产能的10%以上，在熔体直纺工艺装臵盈利400元/吨的情况之下，切片纺产能却难以盈利，这也解释了涤纶整体开工率为何没有随行业景气复苏而大幅同步提高。在高景气周期都无法提升开工，换言之切片纺产能正在沦为无效产能，未来龙头企业不断技改升级、发展智能化生产，成本有望进一步下降，这部分能耗高、竞争力弱的产能难逃被淘汰命运。 13083441/16348/20171011 10:59 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 涤纶长丝盈利有望持续改善，利好桐昆股份、恒逸石化 4 图 4：行业整体开工率不及13年末水平 资料来源：百川资讯，东方证券研究所 表1：国内涉及切片纺工艺厂家列表 厂家 2017年产能（万吨） 工艺 成立时间 浙江正凯化纤 30 切片纺 2006 浙江舟山中浪环保化纤 15 切片纺 1999 浙江大普集团 15 切片纺 2002 海盐精诚化纤 2 切片纺 2000 吴江方圆化纤有限公司 10 切片纺 1999 江苏新民化纤 65 切片纺 2003 江苏申久化纤 44 40万吨熔体直纺+4万吨切片纺 2003 江苏金辉化纤实业 2 切片纺 2000 江苏鹰翔 50 40万吨熔体直纺+10万吨切片纺 1984 中国石化仪征化纤 45 切片纺 1998 福建长乐金港化纤 2 切片纺 2003 福建山力 60 切片纺 1997 福建翔鹭化纤 36 熔体直纺+切片纺 1995 福建荣耀 6 切片纺 2008 福建世兴达 5 切片纺 1998 资料来源：百川资讯，东方证券研究所 13083441/16348/20171011 10:59 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告 —— 涤纶长丝盈利有望持续改善，利好桐昆股份、恒逸石化 5 2.2 行业进入门槛提升，护城河逐渐筑起 一直以来，市场将涤纶长丝行业视作为相对容易进入的行业，与资金密集且审批严格的大型石化项目和技术密集的新材料项目相比，进入门槛偏低。在上一轮涤纶高景气周期中，尽管受纺丝设备（全自动高速卷绕头）供不应求的制约，世界两大主要产能日本TMT 和德国巴马格生产能力存在瓶颈，涤纶行业13年新增产能还是达到了593万吨/年，占当时行业总产能的20%。如今我国中纺院卷绕头已打破国外垄断实现产业化，这一瓶颈也已经不复存在，然而在本轮景气复苏周期当中，涤纶行业扩产热情却相对一般，据百川资讯统计17-19年国内涤纶长丝意向扩产产能总计510万吨，尚不足13年一年所释放的产能。我们判断，对于涤纶龙头企业而言，行业的护城河正在逐步建立，除了技术、人才、工业园区等传统壁垒外，还有以下2个被忽视的重要因素。 1）差别化融资的资金壁垒：随着银行逐步实施差异化融资，无形之中提升了资金门槛。目前建设一套有竞争力的设计产能40万吨/年的进口熔体直纺生产线需投资20亿元，并且生产企业需要大量资金采购PTA、乙二醇等原材料以周转，需要资金较高，龙头企业是银行的优质客户，一般的中小企业则难以获得很高的授信贷款。 2）能评指标壁垒：各类项目大干快上的时代已经成为过去，工信部发布了《关于加强工业固定资产投资项目节能评估和审查工作的通知》，从源头上控制能耗的增量，对于地方政府而言，每年度的能评指标有限，大概率将优先分配给政策层面鼓励或者地区亟待发展的产业，龙头企业想要扩产亦需要在能耗指标上同其他产业展开激烈竞争，即便