P. 1 PHILLIP SECURITIES RESEARCH輝立証券研究部輝立証券研究部輝立証券研究部輝立証券研究部 Hong Kong March 2, 2010 華潤電力控股有限公司華潤電力控股有限公司華潤電力控股有限公司華潤電力控股有限公司 (836.HK)—前景亮麗前景亮麗前景亮麗前景亮麗 概要概要概要概要 華潤電力控股有限公司於 2009 年的總用電量（統一核算）上升16.3%，達75,248,994 兆瓦時。華潤電力的總售電量增長大致上與中國的總用電量配合。於 2010 年 1 月，如上圖所示，於不同省份的同一電廠凈售電量錄得可觀的按年反彈。此可觀的凈售電量回升可能來自2008年1月的低參照點（受農曆新年的影響而降低）。 雖然如此，我們預期華潤電力的凈售電量將顯示溫和的上升趨勢，大致上與中國的總用電量配合。 華潤電力於2009 年 6 月成立了一間名為山西華潤聯盛能源投資有限公司（華潤聯盛）的合資企業，主力於山西省進行煤礦投資。依我們之見，在已上市的同業中擁有最低的負債與資產比率，將使 華潤電 力進一步增加其自給自足比例，從而加強成本控制。 我們預期秦皇島 現貨價將持續下跌趨勢，而 8 月前的各種現貨價平均跌勢約為 7.5%。此將繼預期中的需求推高公司凈售電量以外 ，成為2010 年上半年股價優良表現的催化劑。同時 ，我們亦認為華潤電力將最為受惠於2010年的預期電價上調。 我們華潤電力將於2010 年上半年受惠於公司售電量上升及煤炭現貨價的季節性調整而大幅領先恆生指數。相對於同業，行業平均2010 年預測市盈比率為13.31 倍。我們上調2009 年每股盈利為港幣1.019 元，及設定2010年預測每股盈利為港幣1.264 元。另一方面，因公司的負責為同業最低水平，及發電站主要供應GDP 增長較高的一線省份，我們給予公司2010 年預測市盈率為16.5 倍，略高於預測市盈率的平均數。我們的年終目標價為港元 20.86，相對於三月一日的收市價, 港元 15.98, 有 30.53% 的簽在升幅。並把華潤電力加進公司研究部股票首選名單。評級為認購。 Kevin Au Research Analyst
(852) 2277-6870 FAX (852) 2868-5307  kevinau@phillip.com.hk 建議建議建議建議:::: 買入買入買入買入 股價股價股價股價 最近收市價最近收市價最近收市價最近收市價 HK$ 15.98HK$ 15.98HK$ 15.98HK$ 15.98 12121212個月目標價個月目標價個月目標價個月目標價HK$ 20.86HK$ 20.86HK$ 20.86HK$ 20.86 Phillip Securities (HK) Ltd. CHINA RESOURCES POWER HOLDINGS COMPANY LIMITED March 2, 2010 P. 2 售電量凈增長售電量凈增長售電量凈增長售電量凈增長 華潤電力控股有限公司於2009 年 12 月公佈其總售電量達8,430,524 兆瓦時，顯示按年上升46.7%。中國於2009 年的總用電量（統一核算）上升16.3%，達 75,248,994 兆瓦時。華潤電力的總售電量增長大致上與中國的總用電量配合，如下圖所示： Source: NBS, Phillip Securities Research 以同樣的電廠基數，2009 年淨售電量 按年錄得3.6％的增長。下圖顯示2009年各省份同一電廠凈售電量 ： 省份省份省份省份 2009年年年年 凈售電量凈售電量凈售電量凈售電量((((兆瓦時)))) 2008年年年年 凈售電量凈售電量凈售電量凈售電量((((兆瓦時)))) 變動變動變動變動 (%) 廣東 22,885,859 20,783,464 10% 江蘇 29,076,943 27,353,137 6% 河北 10,646,943 9,868,785 8% 河南 15,547,794 15,762,459 -1% 其他 18,546,601 19,570,309 -5% 同一電廠總和 96,704,140 93,338,154 3.6% Sources: The company Phillip Securities (HK) Ltd. CHINA RESOURCES POWER HOLDINGS COMPANY LIMITED March 2, 2010 P. 3 根據上表，貢獻大部分收益的主要省份均錄得按年正增長。2008 年相對地高的參照水準（主要由於 2008 上半年的高位）可以解釋某些省份錄得按年負增長的原因。 於 2010 年 1 月，如上圖所示，於不同省份的同一電廠凈售電量錄得可觀的按年反彈。 凈售電量凈售電量凈售電量凈售電量 凈售電量凈售電量凈售電量凈售電量 變動變動變動變動 省份省份省份省份 2010年年年年1月月月月 (兆瓦時) 2009年年年年1月月月月 (兆瓦時) (%) 廣東 2,016,999 1,230,833 64% 江蘇 2,904,793 1,781,653 63% 河北 971,529 889,112 9% 河南 1,661,201 1,363,211 22% 其他 2,010,161 1,577,514 27% 同一電廠總和 9,564,683 6,842,323 39.8% Source: Company data 此可觀的凈售電量回升可能來自2008 年 1 月的低參照點（受農曆新年的影響而降低）。 雖然如此，我們預期華潤電力的凈售電量將顯示溫和的上升趨勢，大致上與中國的總用電量配合。值得注意的是2 月份及3 月份的凈售電量增長率有可能因為以下因素而下降 ： • 凈售電量預期於農曆新年期間（2 月份）下降; • 能源密集工業可能於2009 年 11 月及12 月的高產量後，降低其生產量，以避免於 2010 年 3 月舉行的全國人民代表大會(NPC)以及中國人民政治協商會議(CPPCC)就產能過剩而提出收緊措施。 山西省煤礦投資山西省煤礦投資山西省煤礦投資山西省煤礦投資 華潤電力於2009 年 6月成立了一間名為山西華潤聯盛能源投資有限公司（華潤聯盛 ）的合資企業，注冊股本為人民幣 38億元。 華潤電力致力參與山西省的煤礦整合，於呂梁地區，包括興縣 、中陽縣 、石樓縣 、臨縣 、交口縣 ；如下圖所示： Phillip Securities (HK) Ltd. CHINA RESOURCES POWER HOLDINGS COMPANY LIMITED March 2, 2010 P. 4 Sources: The company 煤礦整合工程煤礦整合工程煤礦整合工程煤礦整合工程 根據公司公開的資料，華潤聯盛分兩次共收購了39個煤礦 ，將被整合為13個煤礦 ，當中的總儲備達674,770,000公噸，而經濟可開採儲備亦達 426,270,000公噸。預期平均低發熱值於每千克5200至6300千卡。 預期平均的開採壽命為 19 年，而上述煤礦的2010 年預期生產量約為8.87百萬噸。預期在技術提升及產能擴充後，預計產能將於未來 1至2 年間達20百萬噸。 依我們之見，在已上市的同業中擁有最低的負債與資產比率，將使 華潤電力 進一步增加其自給自足比例，從而加強成本控制。 上網電價上升上網電價上升上網電價上升上網電價上升 於 2009 年第四季度，因為壞天氣情況及山西省小型煤礦整合，而導致動力煤的供應短缺以及秦皇島現貨價回彈，這已使的獨立電力生產商的利潤受限制。只要中國的通漲率較預期低，相信中國政府將於 2010 年兩次上調上網電價 。 Phillip Securities (HK) Ltd. CHINA RESOURCES POWER HOLDINGS COMPANY LIMITED March 2, 2010 P. 5 我們相信華潤電力將能最大地實惠於預期中的上網電價上升，因為公司對煤炭現貨價的敏感度最低 ，而公司亦持續地向上整合 ，亦於同業之中有最高的煤炭自給率。 Total Debt to Capital Ratio Total Debt to Equity Ratio 836 HK Equity 55.84 126.46 1071 HK Equity 78.91 374.09 902 HK Equity 71.96 256.69 991 HK Equity 78.53 365.66 2380 HK Equity 58.88 143.20 Sources: Bloomberg. Phillip Securities Research 秦皇島現貨價秦皇島現貨價秦皇島現貨價秦皇島現貨價 Qinghuangdao Spot PriceQinghuangdao Spot PriceQinghuangdao Spot PriceQinghuangdao Spot Price￥300.0￥400.0￥500.0￥600.0￥700.0￥800.0￥900.0￥1,000.0￥1,100.0￥1,200.02008010120080226200804162008060320080721200809072008102520081213200902082009032820090516200907032009082020091007200911242010/1/11Datong Coal with 5800 cal/gShansi Coal with 550