希尔宝百货控股（中国）有限公司：扩张计划的执行决定其前景

香港2010年11月5日雪宝百货控股（中国）有限公司（0312.HK）扩张计划的执行决定其观点摘要王兵分析师 (86) 21 5169 9200-106传真（86）21 60911155 wangbing@phillip.com.cn 建议Shirble Department Store Holdings（China）Ltd是一家连锁经营商百货公司将自己定位为深圳的社区购物中心，其主要目标客户是深圳和华南其他城市的中端市场的顾客。 Shirble现在共有11家百货公司，其中9家位于深圳，其中2家分别位于长沙和汕尾。中性最后一次通话：不适用最后目标价：不适用Shirble计划通过IPO筹集至多15.9亿港元，并将价钱于11月17日在香港联交所上市的Shirble将发行6.25亿股股票，指示性发行价格将在每股1.85〜2.55港元左右。约37.6％的募集资金将用于目前收市价HK $ XXX12个月目标价2.38港元在2012年之前开设8家新商店，其中16.1％将用于建造塔楼分享在深圳开设了一家新店。图1：全球发售所得款项净额的使用（来源：公司报告，辉立证券）投资概况目前，Shirble的大部分营业收入来自其在深圳的商店。然而，其在深圳的业务规模仍落后于主要竞争对手，其城市普及率仍有进一步提高的空间。Shirble将其零售店定位为社区购物中心。我们认为，这种不同的定位将受益于中端市场的出现以及社区娱乐消费习惯的形成。同时，由于它靠近城市的居民区，因此具有较低的租金成本的优势。MV（百万港元）已发行H股（百万）最高和最低52周（港币）主要股东Shirble BVI 价格绝对变化（％）相对至HSI 1个月3个月1年 1年股价性能飞利浦李压力白介素Ë大号铜知识产权RI小号TIESCüË东南它一种一世RËC小号HRESE一种曲性代表H奥尔 辉立证券（香港）有限公司雪宝百货（0312.HK）2010年11月5日2与中国其他百货商店运营商相比，Shirble拥有大量直销业务。从该行业的角度来看，直销的毛利率将明显低于特许经营的佣金率。因此，与同业相比，Shirble在整体盈利能力方面没有优势。目前，Shirble主要为百货公司出租物业，而增加商业租金的压力将带来一定的经营风险。 Shirble有望在将来建造自己的物业。 Shirble计划在2010年前开设8家新商店，比目前的11家商店增加70％。我们认为Shirble实施扩张计划将决定其未来利润增长的速度。考虑到在香港上市的同业的估值，我们给予FY11E市盈率21倍的PE，其12个月目标价为2.38港币，比发行价区间的中位数高8.18％。我们将其评级为“中立”。商业区域相对较高的集中度，但渗透度仍有提高的空间。它的大部分营业收入来自深圳商店。到上半年2010年，Shirble拥有并经营11家店铺，其中9家位于深圳，其中2家分别位于长沙和汕尾。与深圳的其他百货商店零售商相比，Shirble的百货商店业务相对较高。 2009年，其总销售额的近95％来自深圳商店，显然高于茂业国际的53％和彩虹百货的70％。图2：对等比较占深圳销售收入的百分比（来源：公司报告，辉立证券）深圳的业务规模落后于竞争对手，城市普及率仍有进一步提高的空间。尽管Shirble的大部分营业收入来自其深圳店，但其深圳店的总建筑面积和销售额显然仍低于茂业国际和Rainbow百货商店等公司。因此我们可以得出结论，尽管Shirble的主要业务资源目前集中在深圳，但其业务规模和渗透度仍落后于竞争对手。 辉立证券（香港）有限公司雪宝百货（0312.HK）2010年11月5日3图3：深圳同业比较规模（来源：公司报告，辉立证券）差异化定位为社区购物中心与专注于城市和高端品牌核心业务区的高端百货商店不同，Shirble选择中端市场，并将自己定位为社区百货商店的连锁运营商，并着重于为社区提供本地服务并满足社区需求和消费者习惯。受益于中端市场的出现和社区休闲消费习惯的形成。在城市发展规律的基础上，随着城市规模的不断扩大，中等收入群体的比例将进一步增长。此外，城市规模的扩大和生活节奏的加快，使交通成本和时间成为消费过程中的主要问题。因此，城市核心商业区的消费不再是消费者的明确选择，居住区附近的社区型休闲消费将逐渐受到关注。租金相对较低的优势：一方面，如果位于竞争相对不太激烈的市区附近，那么一家百货公司就不需要很大的占地面积，从而降低了运营成本，例如租金；另一方面，它可以通过适当的定位吸引更多的社区客户，从而以相对较低的成本获得高利润。图4：深圳每个运营区域的同行比较销售收益 辉立证券（香港）有限公司雪宝百货（0312.HK）2010年11月5日4（来源：公司报告，辉立证券）直销占很大比例，而Shirble在整体盈利能力方面没有优势。根据营业额的构成，其直接营业额为在过去三年中，这一比例超过了80％，明显高于行业平均水平。它表明，来自超市的收入在其运营模式中所占的比例更高，而专注于特许销售的百货公司所占的比例则相对较小。图5：Shirble-收入明细（来源：公司报告，辉立证券）从该行业的角度来看，特许经营的佣金率显然高于直接销售的毛利率。因此，相对较高的直销比例使得其一般营业利润率与同类产品相比没有优势。 2009年，Shirble的营业利润率为12.05％，明显低于在香港上市的内地百货商店的平均水平（34.56％）。 Shirble在2009年的净利润率为12.22％，也明显低于该行业的平均水平23.23％。图6：Shirble-直销的毛利率和佣金率（来源：公司报告，辉立证券） 辉立证券（香港）有限公司雪宝百货（0312.HK）2010年11月5日5图7：同业比较营业利润率和净利润率（来源：公司报告，辉立证券）目前主要是租赁财产，将来可能会自己建造财产Shirble现在主要是为其百货公司租赁物业，并且在其11家商店中仅拥有一家商店的财产。预计它将在短期内仍为其商店租赁物业。尽管主要通过房地产租赁进行运营可以避免一次性的巨额资本支出，但由于租赁合同存在很多不确定性，并且由于商业增长导致公司需要承受成本增加的压力，因此不利于稳定其运营。租金。根据管理层在招股说明书中使用募集资金的声明，我们不能排除Shirble将更多地关注为新店建设自己的财产以提高其承受风险能力的可能性。图8：租金占总收入的百分比（来源：公司报告，辉立证券）扩张计划的执行将决定其未来利润增长的速度。根据其过去的表现，Shirble一直在强劲增长。其运营的复合年增长率过去三年的收入和净利润分别为6.91％和18.01％。我们相信，成功上市后，它将增长更快。根据招股说明书中披露的新店计划，Shirble将在目前的11家店的基础上，到2012年开设8家新店，占现有店的72.73％。我们相信Shirble会执行新的 辉立证券（香港）有限公司雪宝百货（0312.HK）2010年11月5日6扩张计划将决定其未来几年的利润增长率。我们预计，Shirble的收入将在10-12财年分别达到人民币13.20亿元，15.84亿美元和1901百万元，分别同比增长15.00％，20.00％，20.00％，复合年增长率为18.31％。我们预计其10-12财年的净利润将分别达到人民币1.81亿元，2.45亿元和3.15亿元，同比分别增长29.28％，35.26％，28.57％，复合年增长率为31.00％。估价根据最新消息，发行价将介于1.85-2.55港元之间，假设25亿股股票，09财年每股收益的市盈率为28倍至39倍，10财年和16倍至22倍的市盈率分别为22倍至30倍。 FY11E的每股收益。考虑到在香港上市的同业的估值，我们给予FY11E市盈率21倍的市盈率，然后给予12个月目标价2.38港元，比发行价区间的中位数高8.18％。我们将其评级为“中立”。 辉立证券（香港）有限公司雪宝百货（0312.HK）2010年11月5日7图表1：估值同行比较码公司2009年市盈率X2010年市盈率X2011年市盈率XP / B X鱼子%资产回报率%香港1833 HK银泰百货33.5335.1028.154.9813.777.61825港元新世界百货商店中国22.1818.8815.792.6712.568.513308 HK金鹰零售集团54.4935.9027.4011.1810.9711.61984港币AEON STORES香港有限公司19.6215.5514.133.7115.167.19331香港PCD STORES LTD27.4229.5023.294.2421.949.533368 HK百盛零售集团有限公司35.5331.1924.998.0724.739.211212 HK利福国际有限公司23.8626.2323.084.8320.2211.22848港元茂业国际集团29.3827.0122.824.4015.026.85意思30.7527.4222.465.5116.798.97中国000785 CH武汉中南商业A51.5141.1625.094.848.982.50000987 CH广州友谊集团33.3731.7525.597.5323.1313.68002419 CH彩虹部门A店46.0837.6528.9418.2144.7610.20000679 CH大连友谊集团有限公司14.3312.7710.623.2722.075.09002277 CHYOUR-MART CO LTD -A51.5638.7628.996.0315.097.17000419 CH长沙同城馆41.9232.5722.404.557.483.15600280 CH南京中央商场95.2643.5927.396.466.490.92000501 CH武汉百货商店GRP-A37.3736.5630.176.5817.774.65000564 CH西安民生集团有限公司42.9936.0929.623.327.323.26600865 CH百达集团有限公司38.0456.2749.653.4312.614.10000715 CH中兴沉阳商业A91.5155.0325.894.589.953.34002187 CH广州大宝贸易有限公司28.1427.7922.914.1615.876.78600828 CH成商集团有限公司53.3449.9330.1613.1229.079.12600729 CH重庆百货商店A54.4638.8030.649.6917.766.88000417 CH合肥百货商店GRP-A35.6535.0227.977.9321.116.87600682 CH南京新街口站36.7836.7817.373.378.873.73600814 CH杭州捷柏集团有限公司38.7333.3026.384.3411.466.26600785 CH银川市新华百货A区30.9027.7722.836.9924.9411.47600778 CH新疆优豪集团有限公司50.5441.0534.684.826.823.62600824 CH上海一民商业A43.6244.3338.004.238.996.34000516 CH西安凯源控股集团32.4728.9427.434.2610.005.71意思45.1737.4227.756.2715.745.95美国JCP美国J.C.彭尼公司18.9521.9217.621.525.622.44DDS美国DILLARDS INC-CL A13.9212.6813.660.783.013.18美国JWNNORDSTROM INC16.8414.9613.084.7531.707.58BONT美国邦顿百货公司15.1716.9523.322.67(2.94)1.10美军梅西公司13.6512.5010.992.087.492.92SHLD美国SEARS HOLDINGS CORP37.2535.6532.150.932.541.11美国KSS科尔斯公司14.6013.8912