翠华控股有限公司：对中国的扩张充满信心；升级到保留

德意志银行市场研究评分保持亚洲香港消费者食品与饮料公司翠华控股有限公司路透社彭博证券交易所代码1314.HK 1314 HK HKG 1314日期2013年10月31日推荐变更于2013年10月31日的价格（港币）5.33对中国的扩张充满信心；升级到保留对执行能力和蚕食风险降低的担忧；升级至持有我们对翠华（TW）的执行能力越来越有信心，因此将翠华（TW）从卖出升级为持有。我们最近访问了杭州的新店和上海的中央厨房（CK），莉迪亚·灵研究分析师（+852）2203 6181安玲研究分析师（+852）2203 6177我们对上海以外地区扩张的担忧。从2015财年起，上海以外地区的扩张将加速，我们预计该城市内的食人族化风险会逐渐减弱。我们还期望在以下方面提高效率并降低成本E.中国从FY15开始，以CK作业。我们将目标价上调42％至4.7港元，表明CY14E市盈率30倍（或FY15E市盈率28倍），每股收益CAGR比CY13-15E高30.6％。鼓励杭州商店的交通；更多关于上海CK的知名度我们参观了TW在杭州的第一家商店，即使在非高峰时段，也看到了旺盛的交通，等待时间约为一小时。核心市场之外的成功缓解了我们对新中国团队执行力和在上海吞食的风险的担忧。上海CK正在筹备中，计划于2014年底开始运营，最初为中国大陆的40-50家商店提供支持。评级卖出持有↑价格目标3.30至4.70↑42.4%6.05.04.03.02.011/125/13 李翠华控股1HFY14预览–预期新店将带来强劲的业绩贡献 恒生指数（重新定基）我们预计翠华的盈利将录得强劲增长39.7％至9,050万港元1H14的销售额增长41.9％，至6.909亿港元。这是由于2013财年的积极开放。 2014年1财年1季度，由于同化，SSSG可能会放缓至8-9％的香港地区和6％的中国地区。由于TW在1HFY14仅开设3家门店，因此我们预计除员工成本外，成本比率不会出现较大的同比变化。将目标价从3.3港币上调至4.7港币；风险我们将基于贴现现金流的目标价格上调至4.7港元，原因是1）15/16财年EPS增长+ 5.8-8.2％，2）较低的beta（从1.0）到0.85（这是餐饮公司的平均水平），以及3）在2016财年之后实现更高的增长，而对执行/蚕食风险的担忧则减少。上行风险：更快的开店计划； CK为提高利润率做出的贡献； SSSG强劲增长。下行风险：无法按计划扩展；食品安全;竞争;成本上涨。预测和比率年底3月31日2012A2013A2014年2015年2016年销售额（港币百万元）762.81,084.41,570.32,171.62,855.2已报告的NPAT（HKDm）103.9129.6173.9244.1326.1已申报每股收益FD（HKD）0.100.110.120.170.22DB EPS FD（港元）0.100.110.120.170.22OLD DB EPS FD（HKD）0.100.110.120.160.21变化百分比0.0%0.0%0.0%5.8%8.2%DB EPS增长（％）59.610.64.639.533.1市盈率（x）–28.544.531.924.0DPS（净额）（港元）0.020.050.070.090.13收益率（净值）（％）–1.51.31.82.4资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS完全摊薄，不包括非经常性项目2倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年底结算的市净率除外表现（％）1m 3m 12m绝对14.4 25.4 –恒生指数1.9 6.5 7.7德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。资料来源：德意志银行价格/相对价格资料来源：德意志银行关键变更目标价-12个月（港元）4.7052周范围（港元）5.56 - 2.39恒生指数23,304 2013年10月31日食品与饮料翠华控股有限公司页面PAGE2德意志银行/香港运行数字保持价格表现增长与盈利偿付能力型号更新：2013年10月29日亚洲 香港食品与饮料路透社：1314.HK彭博社：1314 HK价钱（13年10月31日）HKD 5.33目标价HKD 4.70 52周范围HKD 2.39-5.56 市值（百万）港币百万元7,373美元百万元951翠华在香港和中国大陆以“翠华”品牌经营Cha Chaan Teng（或HK风格的咖啡馆）。拥有20多年历史的核心股东控制的品牌，其在2011年在香港Cha Chaan Teng领域占据了3.2％的最大市场份额。该品牌于2009年引入中国。截至2013年第3季度，它拥有25家餐厅，其中香港20个，中国4个和澳门1个。6.05.04.03.02.011月12日2月13日5月13日8月13日 翠华控股有限公司恒生指数（已调整基数）20181614121011121314E15E16EEBITDA保证金EBIT保证金5040302010011121314E15E5040302010016E销售增长（LHS）ROE（RHS）0-20-40-60-80-10011121314E15E16E净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）莉迪亚·灵+852 6181翠华控股有限公司公司简介保证金趋势截至3月31日的财政年度2011201220132014年2015年2016年DB EPS（港元）0.060.100.110.120.170.22每股收益（港币）0.060.100.110.120.170.22DPS（港元）0.010.020.050.070.090.13BVPS（港元）0.20.30.70.80.91.0加权平均份额（米）1,0001,0031,1311,3831,3831,383平均市值呐呐3,6997,3737,3737,373企业价值（港币百万元）呐呐2,7826,4196,3396,136评估指标市盈率（DB）（x）呐呐28.544.531.924.0市盈率（已报告）（x）呐呐28.544.531.924.0P / BV（x）0.000.005.246.485.805.10FCF收率（％）呐呐6.11.12.64.8股息收益率（％）呐呐1.51.31.82.4EV /销售额（x）纳米纳米2.64.12.92.1EV / EBITDA（x）纳米纳米15.826.418.112.9EV / EBIT（x）纳米纳米20.635.224.016.8销售收入5987631,0841,5702,1722,855毛利4155267521,0911,5111,990息税折旧摊销前利润104147176243350474折旧2222416185108摊销000000息税前利润82125135183264366净利息收入（支出）001222员工/会员2922273032杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利84134158211296400所得税费用162427375273少数族裔372000其他税后收入/（费用）000000净利65104130174244326DB调整（包括稀释）000444DB净利润65104130178248330经营现金流量55122327310404525净资本支出-31-63-102-232-214-171自由现金流245922678190353募集资金/（回购）03669000已付股息-13-17-69-42-110-150借款净收益/（十月）13-131000其他投资/筹资现金流量0-30000净现金流量24298263780203营运资金变动-29-12165566979现金及其他流动资产63929189551,0351,239有形固定资产4687148319448511商誉/无形资产000000合伙人/投资28376693123155其他资产26229259677789总资产3995081,1921,4351,6841,994计息债务1301111其他负债190227153296410546负债总额203227154297412547股东权益1812591,0371,1371,2721,446少数族裔15220000股东权益合计1962811,0371,1371,2721,446净债务-50-92-917-954-1,034-1,237销售增长 （％）35.927.542.244.838.331.5DB EPS增长（％）20.659.610.64.639.533.1EBITDA利润率（％）17.419.316.215.516.116.6息税前利润率（％）13.716.412.411.612.212.8支付比例（％）18.614.843.653.453.453.4净资产收益率（％）42.147.320.016.420.624.3资本支出/销售额（％）5.28.39.414.89.96.0资本支出/折旧（x）1.42.92.53.82.51.6净债务/权益（％）-25.3-32.6-88.4-83.8-81.3-85.6净利息保障（x）纳米纳米纳米纳米纳米纳米资料来源：公司数据，德意志银行估计 2013年10月31日食品与饮料翠华控股有限公司德意志银行/香港页面PAGE32014年财年DB与共识2015年财年1.8％3.0％4.7％1.8%3.1% 4.8%-8.5% -11.2% -11.7%-1.6% -3.1% -4.4%2014财年新旧2015财年2016财年5.2%6.3%5.2%6.3%6.7%9.2%5.9%8.3%新预测2014财年2015财年1,5702,1722,85544.8%38.3%31.5%1,0911,5111,99045.0%38.5%31.7%69.5%69.6%69.7%18326436635.4%44.7%38.3%11.6%12.2%12.8%17424432634.2%40.3%33.6%11.1%11.2%11.4%升级到保留估值–目标价上调42％至4.7港元我们将翠华从卖出升级为持有：1)基于我们最近对杭州新店的访问，我们对其在中国扩张（尤其是在上海以外地区）的执行能力变得更有信心。2)由于从2015财年起上海以外地区的扩张将加速，我们预计上海内部的自相残杀风险将逐渐降低。我们估计，2015财年上海以外地区的新营业额将占到约70％或更多，而2014财年为50％，2013财年为20％。3)我们预计从2015财年起，随着上海中央厨房的知名度提高，在提高效率和降低成本方面具有巨大潜力。因此，我们在维持2014财年不变的同时，将2015/16财年的预测微调了5.8-8.2％。我们将目标价上调42％至4.7港元，表明CY14E市盈率30倍（或FY15E市盈率28倍），每股收益CAGR比CY13-15E高30.6％。这是因为1）15/16财年EPS增长+ 5.8-8.2％； 2）由于我们使用餐饮公司而非消费行业的平均贝塔系数，因此贝塔系数从1.0降低至0.85（低于1.0）； 3）由于我们对执行能力和吞噬风险的担忧减少，因此在2016财年之后实现了更高的增长。我们基于贴现现金流的目标价格基于以下因素：1）COE为7.1％（德意志银行香港的国家COE，因为翠华的业务主要来自香港）； 2）beta为0.85（低于1.0）； 3）长期增长率为2.5％，在我们用于中国消费品公司的范围内。图1：德意志银行预测的变化和市场共识叶马尔HKDm营业额同比增长毛利同比增长GPM息税前利润同比增长EBITM净利同比增长净利率资料来源：德意志银行（Deutsche Bank）估计，彭博金融有限责任公司旧预测2014财年 2016财年1,5702,0642,68744.8%31.5%30