华润电力控股有限公司：仍被低估

P. 1 PHILLIP SECURITIES RESEARCH輝立証券研究部輝立証券研究部輝立証券研究部輝立証券研究部 Hong Kong August 16, 2010 華潤電力控股有限公司華潤電力控股有限公司華潤電力控股有限公司華潤電力控股有限公司 (836.HK) — 仍被低估仍被低估仍被低估仍被低估 概要概要概要概要 公司已公佈2010 年 6 月底淨售電量（以綜合基礎計算）上升22.8%，至6,891,753 兆瓦時。2010 年首6 個月的淨售電量（以綜合基礎計算）錄得按年增長37.6%，至 43,309,502 兆瓦時。 依我們之見，因為預期中煤炭現貨價於夏天高用量季度被動搖/下跌，再加上公司對坑口煤的低依賴度（低於35%），公司的收入將進一步被推高，。此外，為防止於夏天高用量季度突如其來的供應短缺及對坑口煤的依賴度增加，發改委已公佈要求各煤炭公司履行供煤合約。 華潤電力於2009 年 6 月成立一家名為山西聯盛能源投資中國資源有限公司的合營公司（華潤聯盛）。公司的2010 年目標產煤量達到1 千 6 百萬噸，當中9 百萬噸來自呂梁地區，3 百萬噸來自太原地區，而其他則來自其他地區。我們預期煤礦業務將於2010 年貢獻公司約18%的利潤。 一如所料，華潤電力於2010 上半年跑贏恆指，因受到公司售電量上升，及煤炭現貨價的季節性下調所推動。我們認為，從估值上來看，公司股價的下跌風險將有限，因公司的預期市賬率已低於歷史平均。 我們設2010 年的2010 年的預期每股盈利及合理市盈率為港元$1.38 元及16倍(高於歷史平均的一個標準差)；因公司突出的管理層團隊，於優越位置的電廠及最高的股比回報比率。我們的年終目標價定於港元$22.08，顯示相對2010 年 8 月 13 日收市價(港元$17.36)有 26.73%的潛在升幅。我們仍將華潤電力納入我們首選之列。建議評級為“買入”。 歐躒緡歐躒緡歐躒緡歐躒緡 研究分析員研究分析員研究分析員研究分析員
(852) 2277-6870 FAX (852) 2868-5307  kevinau@phillip.com.hk 建議建議建議建議 買入買入買入買入 股價股價股價股價 最近收市價最近收市價最近收市價最近收市價 HK$ 17.36 12121212個月目標價個月目標價個月目標價個月目標價 HK$ 22.08 Phillip Securities (HK) Ltd. CHINA RESOURCES POWER HOLDINGS COMPANY LIMITED August 16, 2010 P. 2 秦皇島煤炭現貨價走勢秦皇島煤炭現貨價走勢秦皇島煤炭現貨價走勢秦皇島煤炭現貨價走勢 Qinghuangdao Spot PriceQinghuangdao Spot PriceQinghuangdao Spot PriceQinghuangdao Spot Price(2008-Present)(2008-Present)(2008-Present)(2008-Present)￥300.0￥400.0￥500.0￥600.0￥700.0￥800.0￥900.0￥1,000.0￥1,100.0￥1,200.020080101200803182008052620080802200810092008121720090304200905122009071920090925200912022010/2/82010/4/172010/6/24Datong Coal with 5800 cal/gShansi Coal with 5500 cal/gShansi Coal with 5000 cal/gShansi Coal with 4800 cal/gDatong Coal w/ 5800 cal/gexpected peak price:RMB 850/ tonne Sources: Phillip Securities Research Estimate, cqcoal.com 秦皇島現貨煤價已連續3 個星期下跌。不同煤類的累計跌幅由每噸人民幣10元至25 元不等。此乃秦皇島現貨煤價自2007 年首次於夏天用量高峰期（7月至9 月上旬）滑落。近期的價格滑落可能由以下原因所帶動： 1. 存貨於夏天高用量季度前積存 ：由 5 月開始，多家獨立電力生產商在市政府的推動下，均增加其煤炭存量，使庫存量達到16 至 18 日。 2. 國家發改委下令訂定煤炭現貨價上限。 依我們之見，因為預期中煤炭現貨價於夏天高用量季度被動搖/下跌，再加上公司對坑口煤的低依賴度（低於35%），公司的收入將進一步被推高，。此外，為防止於夏天高用量季度突如其來的供應短缺及對坑口煤的依賴度增加，發改委已公佈要求各煤炭公司履行供煤合約。 最後，縱使預期中的煤炭現貨價有可能於2010年第三季度末或2010年第四季度恢復上升（如圖表所示），公司的煤炭成本將因為於夏天高用量季度較預期低，以及公司可能選擇較低價的進口煤炭，而下降約10%。 Phillip Securities (HK) Ltd. CHINA RESOURCES POWER HOLDINGS COMPANY LIMITED August 16, 2010 P. 3 調整電費的可能性調整電費的可能性調整電費的可能性調整電費的可能性 Source: CEIC, NBS, Phillip Securities Research 我們調整並排除網上電費於2010 年見頂的可能性，由於： 1.1.1.1. 獨立發電商的煤炭成本較預期低，因為煤炭現貨價上限存在，以維持每年消費物價指數於心理水平之下。 2.2.2.2. 電力供應商已於本年首5 個月錄得盈利(人民幣293億元，按年增長21.7%)。 3. 預期穩定的媒體現貨價已抵消負面影響，由於缺乏一個可靠的燃料成本傳遞關稅制度。 受惠於發電廠有利位置受惠於發電廠有利位置受惠於發電廠有利位置受惠於發電廠有利位置 公司已公佈2010 年 6 月底淨售電量（以綜合基礎計算）上升22.8%，至 6,891,753兆瓦時。2010 年首6 個月的淨售電量（以綜合基礎計算）錄得按年增長37.6%，至 43,309,502 兆瓦時。 以同樣的發電廠基數，2010 年首6 個月的淨售電量錄得10%按年增長。以省份比較，同一發電廠的淨售電量變幅顯示如下： Phillip Securities (HK) Ltd. CHINA RESOURCES POWER HOLDINGS COMPANY LIMITED August 16, 2010 P. 4 Province Net Generation 1H2010 (MWh) Net Generation 1H2009 (MWh) Changes (%) Guangdong 10,981,419 9,498,924 15.6% Jiangsu 14,703,184 13,834,118 6.3% Hebei 5,638,386 5,203,233 8.4% Henan 8,462,741 6,990,141 21.1% Other provinces 10,120,602 9,844,406 2.8% Same plants total 49,906,332 45,370,822 10.0% Sources: The company 依我們之見，縱使中國發電量的按年增長正在下降，公司預期能最受惠於2010 年第四季度的能源需求高峰，因公司主要的發電廠均位於國民生產總值高的地區，以及工業密集的省份或城市（暖氣及工業用能源需求將達頂峰）。此外，如果通脹受控，中央政府在較預期慢的國民生產總值增長下，放寬 遏制措施 或另一輪刺激經濟計劃，亦不足為奇。最後，正如上述所指，相對地多的沿海發電廠使公司能部分依賴成本較低的進口煤炭。 Monthly PRC Electricity Generation & YoY Growth(2006-Present)150.00200.00250.00300.00350.00400.00Feb-06Apr-06Jun-06Aug-06Oct-06Dec-06Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09Oct-09Dec-09Feb-10Apr-10Jun-10(KWH bn)-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00%Monthly Electricity Generation (KWH bn)YoY Monthly Growth of Electricity generation (%) sources: NBS, CEIC, Phillip Securities Research Phillip Securities (HK) Ltd. CHINA RESOURCES POWER HOLDINGS COMPANY LIMITED August 16, 2010 P. 5 可再生能源業務可再生能源業務可再生能源業務可再生能源業務 截至2010 年 5 月 31 日，於華潤電力巴音錫勒風電場（總裝機容量達49.5 兆瓦）投產後，公司的營運風力發電貢獻量達373.67 兆瓦時。公司估計預期的風力發電量將增加至1GW，目標股本回報率於10%之上，以維持公司的盈利能力。 同業之中最強的管理團隊同業之中最強的管理團隊同業之中最強的管理團隊同業之中最強的管理團隊 管理層已為每個項目定下股本回報率達10%的門檻，因此，這能解釋公司於本港上市的同業中有最高的股本回報率及最低的債務水平。根