宏观研究 中国A股市场 震荡市中把握结构性机会 2010 年 3 月 1 日 ——2010年3月A股投资策略报告 相关报告： 两个层面看流动性：流动性数量与速度的此消彼长——2010年2月投资策略报告，2010.2 波段性机会重于趋势——2010年A股宏观策略报告，2009.12 国内居民消费增长拐点未现——2010年中国消费增长展望，2009.12 李镜池 万文宇 +86 755 83199429 lijc@csco.com.cn 分析师申明 本人，宏观策略小组，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 „ 2 月央行上调存款准备金率意在控制流动性总量，3 月还将再次面临上调的时间窗口。随着经济复苏的延续，通货膨胀的逐渐显现，货币政策将逐渐回归中性，存款准备金率上调最主要的原因是对冲到期的流动性和控制信贷。3-4 月，到期的回购和央票量依然较大，分别为 7660 亿、4930 亿，如果央行通过公开市场回收货币的力度有限，3 月则将再次面临上调存款准备金率的可能。 „ 货币活化过程延续，流通速度回升明显。通过 M1 增速和“贷款增速-存款增速”可反映货币流通速度的变化，1 月份的 M1 增速明显上升，反映了货币活化过程的延续和货币流通速度的回升。 „ 政策的后续影响将趋弱。存款准备金率的上调和信贷节奏的控制对市场的后续影响会减小，而市场对提前加息也已有预期，但首次加息的时点在预期上还不明朗，市场预期较为集中的是在二季度末或年中，若过早的加息对市场会造成明显冲击。 „ 市场的中期趋势是由基本面和流动性决定的，政策影响的是趋势的波动性和斜率。流动性和基本面的转向是市场下跌的最直接原因，政策的力量在于它是影响流动性和基本面变化的关键因素。我们不应当过分关注每次政策的调整，更不能将当前政策的调整与上一轮周期的政策调整作简单对比，而更应当关注当前政策的累积效应对流动性和基本面的影响，在政策调整并不改变流动性和经济基本面的情况下，政策紧缩引起的市场调整恰恰提供的是战胜市场的买入机会。 „ 3 月行情判断：节后的反弹行情有望延续。当前政策的退出不会改变 2009 年 8 月以来的震荡趋势，市场在调整中蓄势寻找方向，而且经历了前面的政策退出和市场下跌后，市场对政策紧缩有了比较充分的预期，利空得到有效的消化，市场具备了一定反弹能量，3 月中上旬有望继续延续节后的反弹行情，但是突破前高点的趋势性机会的可能性也不大，结构性机会将相对活跃，自下而上的个股选择要优于自上而下的行业配置。3 月主题性的交易性投资机会仍然会延续，可以关注的主题有：高送配、区域概念、新兴产业、兼并重组、民生和消费升级。 „ 主要风险：经济二次探底的风险；主题投资的过度炒作风险。 2010年3月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 货币政策意在控制流动性总量，流通速度回升明显 央行上调存款准备金率意在控制流动性总量，3 月还将再次面临上调的时间窗口。央行在春节前的最后一个工作日宣布 2 月 25 日再次上调存款准备金率 0.5 个百分点。在一个月左右的时间内央行两次上调存款准备金率，说明宽松的货币政策正在逐渐退出，随着经济复苏的延续，通货膨胀的预期逐渐显现，货币政策将逐渐回归中性。存款准备金率上调最主要的原因是对冲到期的流动性和控制信贷，从流动性方面看，2月份到期的回购和央票量 7650 亿，央票的发行和正回购量 2430 亿，货币的净投放 5220 亿，要保证适度宽松的流动性也需要通过其他相应的手段进行流动性回收，两次上调存款准备金率 0.5 个百分点，相应分别冻结银行资金 3000 亿，略大于 2 月的净投放量。3、4 月到期的回购和央票量依然较大，分别为 7660 亿、4930 亿，如果央行通过公开市场回收货币的力度不大，3 月还将再次面临上调存款准备金率的时间窗口。但由于存款准备金率已经达到 16.5％，我们认为存款准备金率再大幅度上调的可能性不大，维持年内可能再上调 1 个百分点的判断。 货币活化过程延续，流通速度回升明显。在我们 2 月的策略报告《两个层面看流动性：流动性数量与速度的此消彼长》中提到：流动性的问题包含两个层面：流动性的数量、流动性的流通速度，2010 年 1 季度流动性总量的拐点已经到来，但货币的流通速度明显低于 07、08 年，尚处在较低的水平，估算与 07、08 年的平均水平相差 20%左右，2010 年货币流通速度会有较好的弹性。当前货币的流通速度在回升，对于未来货币需求的增长，流通速度回升的作用将逐渐增强，流动性的数量和流通速度两个因素此消彼长，短期内（1 年以内）流动性不会进入紧缩状况，因此，2010 年是货币政策回归中性，但流动性状况仍然偏宽松，要好于 07、08 年。另外，通过 M1 增速和“贷款增速-存款增速”可反映货币流通速度的变化，1 月份的 M1 增速明显上升，反映了货币活化过程的延续和货币流通速度的回升。 此次准备金率上调的影响小于上次，政策的后续影响将趋弱。1月份政策面的变化超出预期，先有针对房地产政策的调控，后有存款准备金率的上调和央票利率的上调，“政策提前退出”的担忧对估值水平产生向下压力，大盘在震荡下行中逐渐消化上述利空，从最高的 3307 点回落到月末的 2989 点，幅度达到了 10%。第 1 次存款准备金率上调之后市场对于货币政策进一步紧缩已经有预期，此次准备金率上调对市场的冲击明显小于上次，市场仅在节后第一天出现了小幅回落，此后延续了 2010年3月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2-节前的反弹行情。可见，市场对“政策退出”已有所预期，其后续对市场的影响会逐渐减弱，因此，存款准备金率的上调和信贷节奏的控制对市场的后续影响会减小，而市场对提前加息也已有预期，但首次加息的时点在预期上还不明朗，预期较多的是在二季度末或年中，若过早的加息对市场会造成较大的冲击。 Figure 2 月 25 日起存款准备金率再次上调 0.5% Figure 1 M1 再创新高，货币的流动性在增强 2610141805-0205-0806-0206-0807-0207-0808-0208-0809-0209-0810-02存款准备金率051015202530354010-0109-0108-0107-0106-0105-0104-0103-0102-0101-0100-0199-0198-010510152025303540M1M2资料来源：WIND、世纪证券研究所 资料来源：WIND、世纪证券研究所 Figure 2 3、4 月货币投放量依然较大，面临再次上调存款准备金率的时间窗口 -10000-500005000100001500009-01 09-04 09-07 09-10 10-01 10-04-10000-5000050001000015000投放量回笼量净投放量 资料来源：WIND、世纪证券研究所 市场的中期趋势是由基本面和流动性决定的，政策影响的是趋势的波动性和斜率。观察政策调整对市场的影响，以 07-08 年的货币紧缩为例，我们发现政策调整对市场的影响并不是直接、同步的，政策的紧缩没能改变由经济基本面的强劲增长和股市流动性充裕推动的上升趋势，而流动性和基本面的相继转向是当时市场下跌的直接原因。那么政策对市场的影响究竟何在？对此我们认为，政策是影响流动性和基本面变化的关键因素，宏观政策的紧缩最终影响到了流动性和宏观基本面，市场政策的变化影响到股市资金的流动性，经济基本面和股市流动性的变化才最终导致了原来趋势的终结和新的趋势的开始，从而决定了市场的高度。因此，我们不应当过分关注每次政策的调整，更不能将当前政策的 2010年3月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3-调整与上一轮周期的政策调整作简单对比，犯教条主义错误，而更应当关注当前政策调整的累积效应对宏观流动性和基本面的影响，在政策调整并不改变经济流动性和基本面的情况下，政策紧缩引起的市场调整恰恰提供的是买入机会。 Figure 3 加息累积效应显现后对市场形成影响 Figure 4 存款准备金率在市场后期有负效应 010002000300040005000600009-0608-1208-0607-1207-0606-1206-0605-1205-0604-1200.511.522.533.544.5沪深3001年期存款利率（左轴）010002000300040005000600009-0608-1208-0607-1207-0606-1206-0605-1205-0604-12048121620沪深300存款准备金率（左轴）资料来源：WIND、世纪证券研究所 资料来源：WIND、世纪证券研究所 Figure 5 07 年底整体的流动性出现拐点 Figure 6 大盘股的 IPO 增加股票供给，改变市场流动性 510152025303509-1208-1207-1206-1205-1204-1203-1202-120100020003000400050006000M1沪深30010002000300040005000600007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-04沪深300中石油上市中平安融资中神化上市资料来源：WIND、世纪证券研究所 资料来源：WIND、世纪证券研究所 行情判断：3 月市场有望震荡上行 企业盈利的增长是 2010 年驱动市场的关键因素，估值在合理区间之内波动。2010 年经济的基本面仍然延续复苏态势，要好于 08、09 年但要弱于 07 年，流动性短期内（1 年以内）不会进入紧缩状况，2010年是货币政策回归中性，但流动性状况仍然偏宽松，要好于 07、08 年。但股市的流动性要弱于 07 年，一方面 2010 年是真正进入全流通的第一年，大小非解禁基本完成，股票的供给相比 07 年大大增加，加上新股发行节奏的加快，对股市流动性起到稀释作用，资金推动型行情上演的难度加大；另一方面，虽然整体的流动性状况较好，但流动性并未大举的进入股市，07 年储蓄大量搬家的现象并未重现。因此，我们仍然坚持2010 年度策略中的观点，2010 年市场将进入业绩实质增长的阶段，企 2010年3月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -4-业盈利的增长是驱动市场的关键因素，估值在合理区间之内波动的概率为大，向上的大幅突破缺乏市场流动性的推动，而向下有整体流动性的支撑。在假定 2010 年业绩增长 18-25%，动态市盈率的合理波动区间为15-22 倍的情况下， 2010 年 A 股市场的合理波动区间为 2600-4000 点。 对行情演绎的判断，受“政策退出”、流动性收缩及其不确定性的影响，上半年市场以震荡为主，在政策退出不改变经济复苏的势头和造成流动性紧缩的情况下，政策调整引起的市场下跌正是战胜市场的买入机会；下半年的流动性状况会好于上半年，下半年市场对于经济增长和政策紧缩不确定性的基本消除，基本面的增长将给市场带来趋势性的机会，2010 年年中、第三季度宏观经济数据的公布和 2010 上市公司中报或三季报发布期间将很可能成为业绩推动