PHILLIP SECURITIES RESEARCHPHILLIP SECURITIES RESEARCHEquity Report 香港香港香港香港 2010年年年年02月月月月03日日日日 工商銀行工商銀行工商銀行工商銀行（（（（1398.HK）））） ————————09年業績略好於預期年業績略好於預期年業績略好於預期年業績略好於預期 概述概述概述概述 2010年1月26日工商銀行（“工行 ”或“集團”）公佈其2009年業績預測報告，預計2009年集團歸屬於母公司股東的淨利潤較2008年同比增長約15%左右至人民幣1275億元 。此預測較我們之前的預測同比增速13%高出2個百分點 ，但基本符合我們的預期。 從工商銀行公佈的2009年前3季度的業績報告看，工商銀行的業績增長穩定 ，符合我們早前預期。 截止2009年9月末 ，工商銀行的淨利潤增長至人民幣1005.44億元 ，EPS為人民幣0.3元。集團的總資產保持穩定快速增長，較2008年末上升約19.60%至人民幣11.67萬億元 。其中 ，客戶貸款及墊款總額增長迅猛，較2008年末大幅上升了22.06%至人民幣5.58萬億元 。 我們小幅上調2009年集團的淨利潤預測，預計其同比增長約14.6%至1270.24億元人民幣。給予工商銀行12個月目標價7港元 ，為2010年每股帳面值的2.6倍，較最新收盤價高出21%，維持 “買入 ”評級 。 盈利增長出現反彈盈利增長出現反彈盈利增長出現反彈盈利增長出現反彈 工商銀行的淨利潤增長穩定，其主要原因是手續費及傭金收支淨額持續增長 ，截止2009年9月末 ，集團的手續費及傭金收支淨額同比增長18.73%至410.61億元人民幣。 圖圖圖圖1111：：：：工商銀行手續費及傭金收入淨額增長變化工商銀行手續費及傭金收入淨額增長變化工商銀行手續費及傭金收入淨額增長變化工商銀行手續費及傭金收入淨額增長變化 陳星宇陳星宇陳星宇陳星宇 研究員研究員研究員研究員
(86) 21 51699200-105 FAX (86) 21 60911155  chenxingyu@phillip.com.cn 建議建議建議建議: 買入買入買入買入 上次: 買入 上次目標價: 6.76 價格價格價格價格 最新收盤價最新收盤價最新收盤價最新收盤價 HK$ 5.70 12個月目標價個月目標價個月目標價個月目標價 HK$ 7.00 股本數據股本數據股本數據股本數據 市值市值市值市值(港元百萬港元百萬港元百萬港元百萬) 473,422 已發行已發行已發行已發行H股本股本股本股本(百萬百萬百萬百萬) 83,057 52周最高周最高周最高周最高/低低低低（（（（港元港元港元港元 ）））） 7.07/2.99 主要股東主要股東主要股東主要股東 中央匯金中央匯金中央匯金中央匯金 、、、、中國財政部中國財政部中國財政部中國財政部 自由流通量自由流通量自由流通量自由流通量 62% 股價表現股價表現股價表現股價表現 來源：Bloomberg -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%20072008Q12008H12008Q320082009Q12009H12009Q32009E2010E同比增長率10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%占比手續費及傭金凈收入（左）營業收入（左）手續費及傭金凈收入/營業收入（右） Phillip Securities (HK) Ltd 工商銀行工商銀行工商銀行工商銀行 (1398.HK) 2010年年年年02月月月月03日日日日 2 (資料來源：公司報告, Phillip Securities) 2009年工行的手續費及傭金收支淨額呈逐季上升趨勢，前三季度分別同比增長了9.66%、13.33%及18.73%。我們預計2009年末集團手續費及傭金收支淨額將同比增長24.29%達到約人民幣547億元 ，占到營業收入18%左右的水準。 不過2010年由於其基數較高的原因，手續費及傭金收入的增速預計將有所下滑 ，但總體仍將保持15%左右的增長率。 同時 ，工行的淨利息收入降幅在2009年呈逐季收窄趨勢。前三季度分別同比下降了12.88%、11.95%及9.32%。我們預計2009年末集團淨利息收入同比下降約8.56%達到約人民幣2405億元 。 因此 ，總體看 ，工行的利潤增速保持較為穩定的增長趨勢。截至2009年第3季度末 ，集團歸屬於母公司的股東權益為人民幣1000.19億元 ，我們預計2009年全年其淨利潤將同比增長約14.6%至人民幣1270.24億元 。2010年我們預計集團淨利潤將同比增長25%至人民幣1587.80億元 。 圖圖圖圖2222：：：：工商銀行淨利潤增長變化工商銀行淨利潤增長變化工商銀行淨利潤增長變化工商銀行淨利潤增長變化 (資料來源：公司報告, Phillip Securities) 資產規模增長迅猛資產規模增長迅猛資產規模增長迅猛資產規模增長迅猛 工行的資產規模在2009年仍保持持續增長態勢。從資產規模看，工行仍是國內最大銀行，由於其基數較大，資產的增長率在同業中處於較低水準。 圖圖圖圖3333：：：：6666家在港上市銀行總資產增長比較家在港上市銀行總資產增長比較家在港上市銀行總資產增長比較家在港上市銀行總資產增長比較 (資料來源：公司報告, Phillip Securities) 02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,000工商銀行建設銀行中國銀行交通銀行招商銀行中信銀行總資產（人民幣百萬元）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%增長率總資產2009Q2（左）2009Q3（左）增長率2009Q3（右）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%20072008Q12008H12008Q320082009Q12009H12009Q32009E2010E同比增長率利息凈收入歸屬于母公司股東權益 Phillip Securities (HK) Ltd 工商銀行工商銀行工商銀行工商銀行 (1398.HK) 2010年年年年02月月月月03日日日日 3 截至2009年第3季度末 ，工行的總資產較2008年末大幅上升約19.60%至11.67萬億元人民幣，較2009年上半年上升了約2.41個百分點 。 雖然同競爭對手相比，工行的資產增長率並不突出，但歷年來其總體保持較穩定的水準。同時 ，從2009年前3季度的資料看，工行的總資產增長從2008年底開始出現明顯反彈。我們預計2009年全年工商銀行的總資產將較2008年末增長23.02%，達到約人民幣12萬億元 。 圖圖圖圖4444：：：：工商銀行總資產增長情況工商銀行總資產增長情況工商銀行總資產增長情況工商銀行總資產增長情況 (資料來源：公司報告, Phillip Securities) 貸款增速大幅上揚貸款增速大幅上揚貸款增速大幅上揚貸款增速大幅上揚 工商銀行總資產在2009年保持快速增長的主要原因是其貸款出現迅猛上揚。 截至2009年第3季度末 ，集團的客戶貸款及貸款總額約人民幣5.58萬億元，較2008年末增長了22.06%，環比上半年增長了3.16個百分點 。同時 ，集團的客戶存款也快速增長，較2008年末 增長18.57%至人民幣9.75萬億元 。 不過我們預計2009年第4季度 ，工行的客戶貸款及存款增速季度環比將出現下降 。2009年全年集團的客戶貸款預計將達到人民幣5.55萬億 ，較2008末增長約25%。 圖圖圖圖5555：：：：工商銀行貸款及存款增長情況工商銀行貸款及存款增長情況工商銀行貸款及存款增長情況工商銀行貸款及存款增長情況 (資料來源：公司報告, Phillip Securities) 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200620072008Q12008H12008Q320082009Q12009H12009Q32009E2010E比上年初增長率46.00%48.00%50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%比率客戶貸款及墊款（左)客戶存款(左）貸存比（右）02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00020052006200720082009Q12009Q22009Q32009E資產（人民幣百萬元）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%增長率總資產（左）增長率（右） Phillip Securities (HK) Ltd 工商銀行工商銀行工商銀行工商銀行 (1398.HK) 2010年年年年02月月月月03日日日日 4不良貸款及不良貸款率不良貸款及不良貸款率不良貸款及不良貸款率不良貸款及不良貸款率““““雙降雙降雙降雙降 ”””” 2009年銀行貸款大幅增長，其貸款品質的變化是我們關注的重點。不過由於工行的貸款大多集中在大型的基建項目中，因此在短期內難以完全體現。我們認為 ，未來工商銀行的資產品質將在2至3年後逐漸顯現。 根據工行2009年第3季度的資料看，集團的貸款品質持續改善。不良貸款及不良貸款率繼續保持“雙降 ”的趨勢 。2009年9月末 ，工行的不良貸款餘額約人民幣935.33億元 ，較2008年末減少了109.49億元 。不良貸款率為1.68%，較2008年末大幅下降了0.61個百分點 。 我們預計2009年末工行的不良貸款率將下降至1.55%左右的水準。 另一方面 ，工商銀行的撥備覆蓋呈逐季上升趨勢。截至2009年第3季度末 ，工行的撥備覆蓋率為148.37%，分別較2008年末及2009年上半年上升了18.22 及10.17個百分點 。 圖圖圖圖6666：：：：工商銀行不良貸款率及撥備覆蓋率工商銀行不良貸款率及撥備覆蓋率工商銀行不良貸款率及撥備覆蓋率工商銀行不良貸款率及撥備覆蓋率 (資料來源：公司報告, Phillip Securitie