农业银行(01288-HK)：：盈利略好於预期,县域不良上升较快

從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2014年4月28日 現價 ：HK$3.21 潜在上 升空間: +18.07% 目標價: HK$3.79→ 銀行業 農業農業農業農業 銀銀銀銀行行行行 (1288.HK) 盈利盈利盈利盈利略好於略好於略好於略好於預期預期預期預期，，，，縣域不良上升較快縣域不良上升較快縣域不良上升較快縣域不良上升較快 公司估值表公司估值表公司估值表公司估值表 億元億元億元億元 2012 2013 2014E 2015E 2016E 主營收入 4,220 4,626 5,098 5,625 6,168 營業利潤 1,872 2,145 2,473 2,723 2,979 淨利潤 1,451 1,662 1,880 2,075 2,273 同比增長 19.0% 14.5% 13.1% 10.4% 9.6% 每股收益（元） 0.45 0.51 0.58 0.64 0.70 同比增長 19.0% 14.5% 13.1% 10.4% 9.6% PE 5.75 5.02 4.44 4.02 3.67 PB 1.11 0.99 0.86 0.75 0.66 每股派息（元） 0.16 0.18 0.20 0.22 0.24 股息率 6.09% 6.89% 7.89% 8.70% 9.54% 資料來源：公司、交銀國際 沽出沽出沽出沽出中性中性中性中性买入买入买入买入股票股票股票股票长线长线长线长线 买入 买入 买入 买入 盈利盈利盈利盈利 略好於預期略好於預期略好於預期略好於預期，，，，1季度資產配置較為均衡季度資產配置較為均衡季度資產配置較為均衡季度資產配置較為均衡。。。。2014Q1農行實現歸屬于母公司股東的淨利潤534.3億，同比增長13.65%，好於我們預期1.3%，主要由於息差、公允值變動損益好於預期，但手續費傭金淨收入低於預期。盈利增長的主要驅動因素為息差 貢獻（10.4%）， 成本節約 （3.0%）以及 撥備費用 （2.0%）。截至14年1季度 末，總資產、貸款總額、存款總額分別較年初增長5.22%、4.54%、6.13%。1季度資產增長較為均衡，貸款、同業資產、債券投資分別貢獻資產增速的2.2、0.7和0.6個百分點。存貸比60.25%，較年初下降0.92個百分點，日均存貸比63.37%。 NIM同比顯著上升同比顯著上升同比顯著上升同比顯著上升，，，，環比環比環比環比穩定穩定穩定穩定。。。。2014Q1日均淨利息收益率和淨利差分別為2.96%、2.81%，同比分別提高18和17個基點。根據 期初期末平均餘額計算出來的NIM和NIS環比13Q4持平。14Q1根據期初期末平均餘額計算出來的生息資產收益率同比上升19個基點 ，付息負債成本率同比上升3個基點，資產端收益率同比上升主要來自：1）貸款重定價因素影響減弱；2）票據貼現壓縮。活期存款占比53.2%，較年初下降1.4個百分點。 不良上升不良上升不良上升不良上升略有加快略有加快略有加快略有加快，，，，主要來自縣域主要來自縣域主要來自縣域主要來自縣域，，，，撥備撥備撥備撥備平穩平穩平穩平穩。。。。1季末不良額為919.91億，較年初增加42.1億/增長4.8%，不良上升速度較去年略有加快。13年全年不良額增加19.33億/升幅2.25%，加回核銷後增加117.2億。不良率1.22%，較年初持平。1季末縣域貸款不良率為1.59%，較年初上升5個基點，縣域不良額較年初上升30億，占全部新增不良額的71.2%。撥備覆蓋率和撥貸比分別為362.3%和4.41%，分別較年初下降4.8和0.05個百分點。1季度年化信用成本為0.71%，同比下降4個基點 ，較為平穩。 個貸個貸個貸個貸 、、、、縣域業務占比縣域業務占比縣域業務占比縣域業務占比繼續提升繼續提升繼續提升繼續提升 ；；；；手續費傭金手續費傭金手續費傭金手續費傭金淨淨淨淨收入收入收入收入增速顯著放緩增速顯著放緩增速顯著放緩增速顯著放緩；；；；成本控制成效顯著成本控制成效顯著成本控制成效顯著成本控制成效顯著。。。。14年1季末個貸占比29.3%，較年初上升0.3個百分點；境外貸款占比4.7%，較年初上升0.4個百分點，境內對公貸款和票據貼現占比分別較年初下降0.4和0.3個百分點。縣域貸款和存款占比分別為32.6%和42.2%，分別較年初提升0.1和0.2個百分點。手續費傭金淨收入同比僅增長3.4%，較13年全年增速下降7.7個百分點 ，主要因為：1）同比基數較高，13Q1手續費傭金淨收入同比增長22.2%；2）13年下半年以來監管強化影響。手續費傭金淨收入占營業收入比重19.8%，同比下降2個百分點。成本收入比28.9%，同比下降1.7個百分點，業務管理費同比增長7.7%，自13Q1開始，業務管理費同比增速均控制在個位數增長。 維持維持維持維持 長線買入長線買入長線買入長線買入評級評級評級評級。。。。核心一級CAR和CAR分別為9.48%和11.87%，分別較年初提高23和1個基點 。2014年4月2日，銀監會正式核准農行在法人和集團兩個層面實施信用風險非零售初級內評法、零售內評法以及操作風險標準法，由此成為中國第一批實施資本管理高級方法的銀行。我們 略上調息差和公允值變動損益假設，略下調手續費傭金增速假設，基本維持盈利預測，預計14-16年盈利分別增長13.1%/10.4%/9.6%，目前14年PE和PB分別為4.44和0.86倍，維持長線買入評級和目標價3.79港元。 2014Q1農行實現歸屬于母公司股東的淨利潤同比增長13.65%，好於我們預期1.3%，主要由於息差、公允值變動損益好於預期，但手續費傭金淨收入低於預期。1季度資產增長較為均衡。 NIM同比顯著上升，環比穩定。不良加快上升，主要來自縣域，撥備平穩。縣域不良額較年初上升30億，占全部新增不良額的71.2%。個貸、縣域業務占比繼續提升；手續費傭金淨收入增速顯著放緩；成本控制成效顯著。 基本維持盈利預測，維持長線買入評級和目標價。 股份資料股份資料股份資料股份資料 52周高位 (HK$) 4.09 52周低位 (HK$ 2.94 市值 (十亿港币) 977 发行股数 (百万) 30,739 日成交量 (百万港币) 88 1个月内变化 %) 0.31 年初至今变化 (%) -15.75 50天平均价 (HK$) 3.30 200天平均价 (HK$) 3.48 14天强弱 数 43.46 資料來源: Bloomberg 個股個股個股個股1年走勢圖年走勢圖年走勢圖年走勢圖 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%A/13 J/13 A/13 O/13 D/13 F/14农业银行恒指H股指数 資料來源﹕Bloomberg 楊青麗楊青麗楊青麗楊青麗 yangqingli@bocomgroup.com 電話: (852) 2977 9212 李珊珊李珊珊李珊珊李珊珊 lishanshan@bocomgroup.com 電話: (8610) 8800 9788 - 8058 萬麗萬麗萬麗萬麗 wanli@bocomgroup.com 電話: (8610) 8800 9788 - 8051 落后落后落后落后同步同步同步同步领先领先领先领先落后落后落后落后同步同步同步同步领先领先领先领先 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2014年4月28日 農業農業農業農業銀銀銀銀行行行行 (1288.HK)  銀行銀行銀行銀行業業業業 2 圖表圖表圖表圖表1：：：：2014Q1盈利驅動因素分解盈利驅動因素分解盈利驅動因素分解盈利驅動因素分解 10.4%1.2%0.8%1.7%3.0%2.0%-3.2%-2.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12% 資料來源：公司報表 圖表圖表圖表圖表2：：：：農行盈利預測變動農行盈利預測變動農行盈利預測變動農行盈利預測變動 –––––––––––––2014E––––––––––––– –––––––––––––2015E––––––––––––– 原有預測原有預測原有預測原有預測 現有預測現有預測現有預測現有預測 變動變動變動變動 原有預測原有預測原有預測原有預測 現有預測現有預測現有預測現有預測 變動變動變動變動 營業淨收入 5,050 5,098 1.0% 5,595 5,625 0.5% 其中：淨利息收入 4,049 4,110 1.5% 4,474 4,508 0.8% 其中：手續費及傭金淨收入 965 946 -2.0% 1,083 1,069 -1.3% 營業利潤 2,426 2,473 1.9% 2,691 2,723 1.2% 撥備前利潤總額 2,929 2,921 -0.3% 3,240 3,232 -0.2% 歸屬母公司股東淨利潤 1,880 1,879 -0.1% 2,087 2,074 -0.6% 每股收益 0.58 0.58 0.0% 0.64 0.64 -0.6% 關鍵假設 變動百分點 變動百分點 貸款增長 12.5% 12.5% 0.0% 11.9% 11.9% 0.0% 存款增長 12.0% 12.0% 0.0% 11.2% 11.2% 0.0% 生息資產增速 11.76% 11.76% 0.0% 10.90% 10.90% 0.0% 付息負債增速 11.86% 11.86% 0.0% 10.85% 10.85% 0.0% NIM 2.66% 2.70% 0.04% 2.64% 2.66% 0.02% 成本收入比 36.0% 35.8% -0.2% 36.1% 35.7% -0.4% 淨手續費收入增長率 16.02% 13.72% -2.3% 12.24% 13.00% 0.8% 信用成本 0.67% 0.66% -0.01% 0.65% 0.66% 0.01% 資料來源：公司報表 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2014年4月28日 農業農業農業農業銀銀銀銀行行行行 (1288.HK)  銀行銀行銀行銀行業業業業 3 公司背景公司背景公司背景公司背景 農業銀行為四大國有商業銀行之一，2010年7月“A+H”兩地上市。 主要財務指標和預測表主要財務指標和預測表主要財務指標和預測表主要財務指標和預測表 (億元人民幣億元人民幣億元人民幣億元人民幣，，，，百分比除外百分比除外百分比除外百分比除外) 资产负债简表资产负债简表资产负债简表资产负债简表 2012 2013 2014E 2015E 2016E 資產 貸款總額 64,334 72,247 81,278 90,950 101,318 貸款淨額 61,534 69,025 77,573 86,695 96,446 債券投資 28,514 32,201 35,709 39,246 41,129 買入返售 8,146 7,371 8,043 8,920 11,164 存放央行 25,200 25,040 27,780 30,892 33,232 存放同業拆出 4,856 7,063 8,043 8,384 9,009 生息資產總計 1 0 1 143,922 160,853 178,392 195,853 非生息資產 4,192 4,921 5,511 6,117 6,729 總資產 132, 43 145,621 162,659 180,254 197,709 負債 存款總額 108,629 118,114 132,288 147,104 162,109 同業存放拆入 9,341 9,037 10,122 11,033 12,026 應付債券 1,926 2,663 2,863 2,863 2,863 其它