保利协鑫能源014年一季度业务运营点评：量价齐升

请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 公 司 业绩点评 报 告 市场数据 报告日期 2014.5.16 收盘价(港元) 2.27 总股本(百万股) 15,481 总市值（亿港元） 351.42 净资产(百万港元) 18,005 总资产(百万港元) 76,643 每股净资产(港元) 1.04 数据来源：Wind 相关报告 《冬去春又来_首发报告_20140424_LHJ》 兴证香港研究部 分析师：鲁衡军 注册国际投资分析师CIIA (SFC：AZF126) (852) 3509-5999 luhj@xyzq.com.hk 证券研究报告 能源行业 买入 （维持） 目标价：3.48港元 现价 ：2.27港元 预期升幅： 53.3% 主要财务指标 会计年度 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万港元） 25,530 31,773 37,488 40,062 同比增长 14.24% 24.45% 17.99% 6.87% 净利润（百万港元） -664 1,970 3,494 4,256 同比增长 81.10% 396.57% 77.36% 21.81% 毛利率 11.91% 20.11% 21.41% 22.99% 净利润率 -1.75% 6.96% 9.99% 11.29% 净资产收益率 -2.48% 10.22% 16.26% 18.43% 每股收益（港仙） -4.29 12.73 22.56 27.49 市盈率 N/A 17.84 10.06 8.26 股息率 0.00% 0.73% 1.49% 2.42% 数据来源：Wind、公司资料、兴证香港 投资要点  多晶硅业务满产状态，量价齐升。保利协鑫能源5月15日公告2014年一季度运营业务表现。多晶硅业务：生产多晶硅16,022吨，同比增长85.2%；对外销售多晶硅4,042吨，同比增长8.7%；多晶硅平均售价为每公斤21.67美元(去年为每公斤16.62美元)。公司多晶硅产能维持在6.5万吨，计划2014-2015年新增硅烷流化床法2.5万吨。公司的多晶硅维持满产状态，多晶硅毛利率约为27.5%，用于自身硅片生产的多晶硅比例继续提升。  硅片产销量大幅增长。2014年一季度公司生产硅片2,884MW，同比增长134.3%；硅片销量2,750MW,同比增长85.6%；硅片平均售价为0.23美元/瓦(去年同期为0.21美元/瓦)。公司硅片产品已经从年2013年底的10GW扩充至12GW，并预期到2014年底扩充至13GW。  电力业务平稳增长。2014年一季度电力销售量为1,539,647兆瓦时，同比增长27.2%，蒸汽销售约2,266,463吨,同比减少0.5%。公司售电增加主要来自于2013年苏州北部燃气电厂和地面光伏电站装机容量的增加。  维持买入投资评级，目标价 3.48 港元，较现价有 53.3%的上升空间。根据公司一季度的营运数据，我们上调了预测的经营业绩，我们预测2014-2016年，公司营收分别为318、375和401亿港元，EPS分别为0.13、0.23和0.28港元。考虑到公司在2014年出现业绩拐点，维持买入投资评级，给予保利协鑫未来12个月内目标价3.48港元。目标价相当于2014-2016年PE为27.3、15.4、12.7倍,目标价较现价2.27港元约有53.3%的上升空间。 保利协鑫能源（3800.HK） 2014年一季度业务运营点评：量价齐升 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 附：5月15日电话会议速记 1、高效多晶硅硅片S3情况？ 我们今年客户端推进S3高效硅片产品，其电池片转换效率达17.95%-18.1%，用于封装255-270瓦的多晶硅高效组件，高效组件是国外如美国、日本和欧洲市场应用趋势，同时S3制造成本和过去普通P系列和S1和S2系列硅片制造成本接近，但转换效率比S2硅片高出一个功率段，所以价格比S2高出10%左右。全年将逐步提升S3产出，预计今年50%硅片是S3产品。公司继续加大硅片的研发，增强在客户端的竞争力。 2、自备电厂进展情况？ 我们自备电厂工程建设已经完成，正在接受国家有关部门的质量验收过程中。预计6-7月份全面完成验收工作，并顺利并网。因为国家对电力设施并网前的验收程序还是比较多的，我们时间表上力争6月底之前实现并网。 3、太阳能电站计划？ 去年投资了0451.HK，更名为协鑫新能源，完成了整体收购，5月22日将公告管理层和运作情况。今年其电站项目一方面通过并购，一方面通过自己开发。451.HK自己作为独立平台开发1GW的项目，这1GW是指完成并网。(朱总)明年要翻2倍左右，明年更大。 4、多晶硅和硅片成本下降情况？ 我们在多晶硅和硅片制造成本方面，GCL多年来通过科技创新和精益生产，进行工艺改进，使得制造成本持续下降，去年多晶硅平均成本在16.4美金/公斤，去年12月制造成本达到16美元/公斤，今年一季度平均已经低于16美金/公斤。硅片成本去年平均是18美分/瓦，12月底制造成本降到17美分/瓦，今年一季度已经低于17美分/瓦的制造成本。 5、今年底硅片产能13GW，比之前说的15GW有点下降？ 去年12月底，公司硅片产能10GW。今年通过技术改造改造提升，通过内部设备调整补充，提升硅片产能，到一季度末实现了今年技术改造提升目标，硅片产能已经达到12GW。今年投资计划看，我们结合下游市场需求，结合金刚线生产工艺的突破情况，加大高端产品的生产，预计今年硅片产能在13GW，也不排除超过13GW，要看下半年的市场情况。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 6、硅烷流化床多晶硅产能具体进展？ 我们硅烷流化床工艺(FBR)去年10月底开工后，进展顺利，完全按预计进行当中。预计14和15年，整体总计是2.5万吨的产能投资计划，今年年底预计是1.2万吨产能，下半年预计有部分产能顺利投产。 7、PPT中说国内分布式项目进展慢原因？安装量14GW可能有政策调整？ (PPT资料：今年国内大型地面项目启动时间退至5月底后；而分布式项目尚未全面启动）分布式启动慢因为我国很多审批手续等，而欧洲、美国分布式项目不需要很多审批，只是与客户签约就可以，电力公司就可以并网。 我们中国把分布式能源和电网连接一起，因为多余电还可以上网卖掉，技术层面上政府解决基本差不都了，今年发展慢，因为很多系统、法规、政策，大概10月底前，基本可能都能解决。 我们0451.HK有第一家国家审批的，利用最新技术，国家级的分布式及太阳能电站示范区，GCL明年发展将通过科技创新，同时利用政府补贴，相信协鑫新能源能像过去多晶硅产业一样，花最少钱，做最大的效益。 我本人29日到北京参加关于装机目标这方面会议，分布式可能更加放开，地面电站今年可能加大。以后国家政策对投资电站主体更倾向于有技术创新的、专业化的，有运营经验的企业。有的一些组件商制造企业建设电站，项目有些问题，所以银行不敢放贷款。 8、硅烷流化床多晶硅成本目标？分布式天然气项目，今年发展战略？开发资本开支是多少？ GCL这次FBR技术比美国企业做得更好，我们第三代反应器可以做到6,000吨一台，美国才1,200吨，这次GCL的FBR全成本不会超过10美元。 GCL投资了一些天然气项目，主要为将来能源结构调整、产业结构调整，在江苏省做一些天然气投资。因为分布式天然气项目是缺失的，未来一定是太阳能分布式+天然气分布式+储能，一个家庭、医院、机场等一个单位自己就解决自己的能源需求，所GCL会朝这条路上走。 今年资本开支，核心投资FBR，今年启动一半1.2万吨，另外技改在硅片端改造提升，今年一季度实现2GW提升，自备电厂今年2月份完成工程进展。技改和投资项目总体上对动用今年现金流影响较小，主要是资本融资租赁和经营租赁等模式 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 进行项目投入，预计资本开支现金在10-15亿左右。 硅烷法投资比较少，1.5万吨不超过15亿以内，2.5万吨总投资不超过20个亿，今年是1.2万吨，再加上切片所以今年不超过15亿资本开支。 9、FBR下半年投产具体什么时间？我们现在的一季度的净资产负债率？管理层预计今年银行贷款有效的融资成本？451.HK有什么融资计划？ FBR技改情况，工程进展顺利，第一台反应器预计8-9月份投产，后续第2、3台在10-11月份，今年1.2万吨总目标不变的。 (CFO)我们净债务/股本与去年底相比降低了一点。 大家关注的融资计划，暂时没有打算采取什么信贷融资手段。今年利息，国开行支持五大五小共10家太阳能制造企业，有可能缩小变成5家，我们是其中之一。我们贷款做调期，利息并未增长，保持原来的利息不变。有可能在企业层面上，发行一些企业债把银行高利息的贷款还掉，发债不是在香港资本市场上。 10、电站项目IRR？国开行贷款利率多少？硅片产能多少S3占比？ 太阳能电站，并购项目12-13%，低于13%一般就不再并购了。自主开发项目IRR在15%以上，低于15%不做，平均在14-15%，自主开发的项目效率比较高。国开行利率是正常的贷款利率。 GCL主要自我开发电站为主，GCL开了一种新型电站，以后再公布，技术比现在电站先进。GCL搞太阳能电站有一个科研研发队伍，通过技术进步来促进太阳能成本下降，转换效率提升，我们GCL这次收购451平台，不同于香港资本市场上任何一家公司，我们有自己的差异化竞争能力，希望大家信任我们。 我们所有硅片都是高效硅片，目前规划50%S2,40%S3，还有一部分新开发的G2产品投放市场。我们的策略把低效产品让给中小企业，公司主要做高端产品，通过科技创新，走高效战略，这两年明显看出来，所有我们的电池商和组件商都需要我们高效产品。 公司硅烷法多晶硅即将成功；还一个是高效长晶技术；以及金刚线的使用提升效率。总体上公司产能增长，成本下降，请大家放心，谢谢！(完) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 附表 资料来源：公司资料、兴证香港 资产负债表2013A2014E2015E2016E利润表202013A2014E2015E2016E单位：百万港元单位：百万港元现金及等价物6,1696,8697,0387,655收入25,53031,77337,48840,062应收帐款11,05712,70913,87114,022毛利3,0406,3908,0289,21