保利协鑫能源：自备电厂开始运营

公司研究|公司更新多晶硅的成本将进一步降低。对于部分的 马来亚银行vs市场保利协鑫能源（3800 HK）2015年7月21日自备电厂开始运营 保利协鑫宣布，一座350兆瓦的自备电厂已于2015年7月20日开始运营并并网。 这家自备电厂将直接提供电力和蒸汽，以满足GCL在2004年的部分能源需求。多晶硅生产。52w高/低（HKD）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（m）市值主要股东：3.06/1.3026.465.315,487港币26.6元 维持买入评级和基于贴现现金流的目标价2.80港元。什么是新的-朱公山家庭32.4％-中国投资有限责任公司（投资法郎4.6％-富达管理研究公司3.9％1.60于2015年7月20日上线。1.20607月13日至11月13日至3月14日至7月14日至11月14日至3月15日保利协鑫能源-（LHS，HKD）保利协鑫能源/恒生指数-（RHS，％）在自备电厂的支持下生产多晶硅，我们估计每公斤电力成本可降低约50％。对于采用改良西门子方法生产的多晶硅，我们估计每公斤的电费将占总生产成本的30％左右。另一方面，多晶硅和硅片现货市场价格自6月底以来已温和反弹，分别约为1.2％和0.4％。鉴于成本削减的潜力和现货市场价格的温和反弹，我们预计协鑫保利在2H15会进一步扩大利润。我们维持买入评级，目标价为2.80港元，基于2.1倍FY15E P / BV。我们认为自备电厂的启动是该股的积极催化剂。12财年（港币百万元）FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年收入25,530.037,224.739,898.944,041.847,293.0息税折旧摊销前利润5,454.510,005.211,722.815,002.617,108.2核心净利润(664.3)1,955.02,690.93,940.75,034.0核心FDEPS（港元）(0.04)0.130.170.250.32核心FDEPS增长（％）纳米纳米37.646.427.7净股息（港元）0.000.000.030.050.06核心FD P / E（x）纳米13.69.96.85.3P / BV（x）1.61.41.31.11.0净股息收益率（％）0.00.02.03.03.8净资产收益率（％）(4.1)11.313.817.819.6广告支出回报率（％）(0.9)2.32.83.74.5EV / EBITDA（x）12.46.36.04.94.4净债务/权益（％）177.3174.5191.5183.6160.6请参阅第5页上的重要披露和分析认证1个月3个月12个月绝对（％）（7.5）（28.3）（31.2）相对于指数（％）（2.6）（23.6）（36.5）正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（港元）2.802.607.8'15 PATMI（港元）2,6912,35814.1'16 PATMI（港元）3,9413,35217.6资料来源：FactSet；马来亚银行吴瑞（（CFA）（852）2268 0689股价：HKD1.72目标价：2.80港元（+ 63％）MCap（美元）：3.4B广告（美元）：2,600万香港能源购买（不变）市场记录16 1 3关键数据GCL的350MW自备热电厂已启动股价表现并于2015年7月20日并网。3.201603.001502.80140什么是我们的观点2.60130我们认为俘虏力量的开始厂2.401202.20（电力自给自足）自2014年中期以来已被推迟，并且如2.00这样，我们认为市场并未将电力1.80节省成本的潜力。但是，最终350MW的工厂连接的1.40110100908070 保利协鑫能源2015年7月21日212月31日FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年关键指标市盈率（已报告）（x）(40.1)13.69.96.85.3核心市盈率（x）(40.1)13.69.96.85.3核心FD P / E（x）纳米13.69.96.85.3P / BV（x）1.61.41.31.11.0P / NTA（x）1.61.31.11.00.9净股息收益率（％）0.00.02.03.03.8FCF产率（％）19.09.9纳米0.412.7EV / EBITDA（x）12.46.36.04.94.4EV / EBIT（x）31.19.99.17.36.5损益表（港币百万元）收入25,530.037,224.739,898.944,041.847,293.0毛利3,039.67,650.69,614.712,296.113,952.1息税折旧摊销前利润5,454.510,005.211,722.815,002.617,108.2折旧(3,315.1)(3,712.1)(4,048.9)(4,849.0)(5,456.6)摊销37.688.70.00.00.0息税前利润2,177.06,381.87,673.810,153.711,651.6净利息收入/（exp）(2,415.6)(3,033.6)(3,176.7)(3,497.5)(3,497.5)联营公司440.647.747.747.747.7超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入(457.7)(601.2)(644.4)(711.3)(763.8)税前收益(255.7)2,794.73,900.45,992.57,437.9所得税(190.1)(639.3)(780.1)(1,198.5)(1,487.6)少数族裔(218.5)(200.3)(429.5)(853.3)(916.3)停止运营0.00.00.00.00.0报告净利润(664.3)1,955.02,690.93,940.75,034.0核心净利润(664.3)1,955.02,690.93,940.75,034.0资产负债表（港币百万元）现金和短期投资6,168.85,529.08,029.33,869.62,851.9应收账款1,809.61,891.01,976.12,045.32,096.4库存1,108.01,118.91,132.01,154.91,177.1物业，厂房及设备（净值）43,995.150,611.860,612.068,207.873,769.4无形资产853.0806.4818.9838.1853.2对联营公司和合资企业的投资536.0562.2580.3608.4630.4其他资产22,172.029,484.530,734.632,791.534,390.7总资产76,642.690,003.8103,883.2109,515.6115,769.1ST计息债务24,915.521,951.321,951.321,951.321,951.3应付账款13,737.320,832.521,332.822,362.323,485.9长期计息债务9,882.415,697.425,447.425,447.425,447.4其他负债10,102.010,159.010,749.012,007.012,908.0负债总额58,637.568,640.779,480.181,767.783,792.2股东权益16,146.118,405.620,558.323,710.827,738.0少数权益1,859.02,957.63,844.84,037.14,238.9股东权益总额18,005.121,363.224,403.127,747.931,976.9负债和权益总额76,642.690,003.8103,883.2109,515.6115,769.1现金流量（港币百万元）税前收益(255.7)2,794.73,900.45,992.57,437.9折旧及摊销3,277.53,623.44,048.94,849.05,456.6调整净利息（收入）/支出2,203.82,710.03,079.63,412.33,449.4营运资金变动3,054.7(146.6)(338.9)(163.0)147.9已付现金税(77.7)(533.0)(614.5)(704.2)(1,146.3)其他经营现金流量(98.7)592.4245.844.034.5经营现金流量8,507.29,040.810,321.313,430.515,380.0资本支出(3,454.3)(6,397.7)(14,802.5)(13,322.3)(11,990.1)自由现金流5,052.92,643.1(4,481.2)108.23,390.0已付股息(86.4)(280.7)(538.2)(788.1)(1,006.8)募集资金/（购买）0.00.00.00.00.0债务变动2,019.32,948.49,750.00.00.0其他投资/筹资现金流量(5,475.5)(5,946.8)(2,230.3)(3,479.8)(3,400.9)出水率变化的影响162.9(3.9)0.00.00.0净现金流量1,673.2(639.9)2,500.3(4,159.7)(1,017.7) 保利协鑫能源2015年7月21日312月31日FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年关键比率增长率（％）收入增长14.245.87.210.47.4EBITDA增长64.283.417.228.014.0息税前利润增长275.5193.120.232.314.8税前增长纳米纳米39.653.624.1报告净利润增长纳米纳米37.646.427.7核心净利润增长纳米纳米37.646.427.7盈利率（％）EBITDA利润率21.426.929.434.136.2息税前利润率8.517.119.223.124.6税前利润率纳米7.59.813.615.7支付比例0.00.020.020.020.0杜邦分析净利润率（％）纳米5.36.78.910.6收入/资产（x）0.30.40.40.40.4资产/股本（x）4.74.95.14.64.2净资产收益率（％）(4.1)11.313.817.819.6广告支出回报率（％）(0.9)2.32.83.74.5流动性与效率现金转换周期(140.2)(179.0)(219.8)(218.4)(219.2)应收账款天数25.017.917.416.415.8待处理天数17.813.613.413.012.6未付天数183.0210.4250.6247.8247.5股息覆盖率[x]纳米纳米5.05.05.0流动比率（x）0.70.70.80.70.7杠杆与费用分析资产/负债[x]1.31.31.31.31.4净债务/权益（％）177.3174.5191.5183.6160.6净利息保障（x）0.92.12.42.93.3债务/ EBITDA（x）6.43.84.03.22.8资本支出/收入（％）13.517.237.130.225.4净债务/（净现金）28,629.132,119.839,369.443,529.144,546.8资料来源：公司；马来亚银行 保利协鑫能源2015年7月21日4研究办事处区域性萨迪克·库里莫比（Sadiq CURRIMBHOY）研究与经济区域主管（65）6231 5836 sadiq@maybank-ke.com.sg黄秋涵（美国）机构研究区域主管（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com翁成佑零售研究区域主管（65）6432 1453经济学Suhaimi ILIAS新加坡首席经济学家|马来西亚（603）2297 8682 suhaimi_ilias@maybank-ib.com卢兹·洛伦佐（Luz LORENZO）菲律宾（63）2 849 8836蒂姆·里拉哈潘泰国（66）2658 6300分机1420君曼BII印度尼西亚首席经济学家（62）21 29228888转29682战略萨迪克·库里莫比（Sadiq CURRIMBHOY）全球战略家（65）6231 58