WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031前三季度扣非后净利润同比增长44%，双甘膦贡献主要业绩增量 季报点评 2014年11月03日 事件：公司发布2014年三季报，2014年1-9月公司实现营业收入14.54亿元，同比增长34.87%，实现归属于母公司所有者的净利润6.93亿元，同比增长1548.05%，扣非后净利润为5870.10万元，同比增长43.91%，实现每股收益0.72元，扣非后每股收益为0.06元。其中1-3季度公司实现单季度营业收入分别为3.92亿元、5.24亿元和5.37亿元，实现单季度扣非后净利润分别为3105万元、828万元和1937万元。 点评：  2014年业绩大涨来源于一次性投资收益的确认。2014年公司业绩大涨的主要原因为，4月份公司通过非公开发行股份取得和邦农科51%的股份，属于通过多次交易分步实现非同一控制下企业合并，需要将购买日之前取得的和邦农科49%股权按购买日该部分股权公允价值重新计量，其与原账面价值的差额确认为本期投资收益从而确认了6.30亿元的投资收益。  联碱和双甘膦为公司主要的收入利润来源。目前公司的收入来源为传统的联碱业务以及和邦农科的双甘膦项目，玻璃、草甘膦项目较原预计有所推迟。2014年1-9月公司实现销售毛利率19.45%，较上年同期上升1.63个百分点，其中第三季度销售毛利率为19.21%，同比上升8.45个百分点，环比上升2.76个百分点。2014年以来纯碱和氯化铵价格呈下行趋势，公司纯碱产销平衡，氯化铵销售有一定困难，三季度纯碱价格有所回升，四季度为纯碱的销售旺季，价格有望继续上行。公司目前拥有联碱产能80万吨，2015年“6改9”项目投产后将进一步提升至110万吨，届时成本具有进一步下行的空间，且公司将提升重质碱的比例，改善联碱业务盈利能力。双甘膦价格受下游草甘膦低迷影响较为疲软，公司根据市场情况逐步提高开工负荷，产量不达此前预期，但上半年公司双甘膦毛利率仍达到19.65%，盈利能力良好。根据我们了解到的情况，和邦农科生产的双甘膦产品质量良好，已进入众多草甘膦厂商供应体系，包括江山股份、华星化工、捷马化工等，且占据国内双甘膦出口份额前列。待草甘膦项目投产后，有助于公司加强对草甘膦生产原料双甘膦的控制，形成草甘膦产业链上下游一体化。  进军蛋氨酸领域，转型更进一步。2014年8月13日，公司发布非公开发行预案，拟以不低于6.32元/股的价格发行不超过2.21亿股，募集资金总额不超过13.96亿元，拟除1亿元补充流动资金外，将全部用于10万吨/年蛋氨酸项目（一期工程5万吨/年）。2014年7月份以来，国内蛋氨酸价格出现急剧上涨，由约3万元/吨涨至目前的9.4万元/吨，最主要的原因是由于国内供给偏紧造成的。2013年我国蛋氨酸产能合计达到15万吨，实际产量只有2.5万吨，尚未形成有效供给，而消费量达到了18.4万吨，绝大部分的需求靠进口来满足，国内企业有望利用成本、价格以及地理优势抢占市场，实现进口替代。 康敬东 食品饮料行业分析师 证券研究报告 公司研究——季报点评 和邦股份（603077.sh） 买入增持持有卖出 上次评级：买入，2014.09.02 郭荆璞 行业首席分析师 执业编号：S1500510120013 联系电话：+86 10 63081257 邮 箱：guojingpu@cindasc.com麦土荣 行业高级分析师 执业编号：S1500512070005 联系电话：+86 10 63081284 邮 箱：maiturong@cindasc.com 黄永光 研究助理 联系电话：+86 21 61678592 邮 箱：huangyongguang@cindasc.com 李皓 研究助理 联系电话：+86 10 63081119 邮 箱：lihao1@cindasc.com 常川 研究助理 联系电话：+86 10 63081087 邮 箱：changchuan@cindasc.com WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2  2014年为公司业务转型元年。资源优势以及基于此打造的循环经济产业链是公司核心竞争力的主要来源。未来，公司拟通过技术引进加并购的方式，向高附加值的精细化工产业转型，发展以双甘膦、草甘膦、蛋氨酸为起点的高端农化产品，并将进行新材料项目的引进。2014年随着双甘膦、草甘膦项目的投产，公司主营业务将由联碱变为以农化产品、精细化工产品为主，开启公司业务转型元年。  盈利预测、估值及投资评级：鉴于公司建设项目进度有所延迟，同时产品价格表现低于预期，我们下调公司盈利预测，预计2014~2016年销售收入分别达到30.81亿元、47.51亿元和50.78亿元，归属母公司的净利润分别为7.16亿元、5.28亿元和6.23亿元，按照转增后股本10.11亿股计算，2014-2016年摊薄的EPS分别达到0.73元、0.52元和0.62元（此前分别为0.87元、0.52元、0.67元），对应2014年10月31日收盘价（10.06元/股）的动态PE分别为14倍、19倍和16倍，维持“买入”评级。  风险因素：宏观经济的持续恶化导致纯碱行业的持续低迷；双甘膦、草甘膦项目开工不顺利；天然气涨价幅度超预期等。 公司报告首页财务数据 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 1,737.77 1,602.66 3,080.85 4,750.75 5,077.50 增长率YoY % -8.54% -7.77% 92.23% 54.20% 6.88% 归属母公司净利润(百万元) 334.89 64.44 715.87 528.17 622.84 增长率YoY% -8.57% -80.76% 1010.95% -26.22% 17.92% 毛利率% 37.55% 19.17% 20.71% 26.13% 27.47% 净资产收益率ROE% 14.11% 1.92% 19.68% 12.43% 12.91% 每股收益EPS(元) 0.33 0.06 0.73 0.52 0.62 市场一致预期EPS(元) 0.54 0.52 0.70 市盈率P/E(倍) 30 158 14 19 16 市净率P/B(倍) 3.0 3.1 2.6 2.3 2.0 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2014年10月31日收盘价 WITH INTEGRITY.WITH COMMUNICATION立信以诚 财达于通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 会计年度 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产 2,353.77 2,134.40 2,923.14 3,806.68 4,644.01 营业收入 1,737.77 1,602.66 3,080.85 4,750.75 5,077.50 货币资金 1,351.85 308.90 160.86 -263.39 341.99 营业成本 1,085.21 1,295.47 2,442.71 3,509.14 3,682.72 应收票据 243.14 445.24 643.48 992.27 1,060.51 营业税金及附加 29.20 21.95 46.97 72.44 77.42 应收账款 155.39 300.81 426.87 658.25 703.52 营业费用 51.89 81.56 127.06 195.93 209.40 预付账款 148.87 505.71 644.33 925.63 971.41 管理费用 101.88 85.64 167.32 258.02 275.76 存货 448.92 548.47 1,022.33 1,468.66 1,541.31 财务费用 107.60 71.39 106.41 107.89 112.13 其他 5.59 25.27 25.27 25.27 25.27 资产减值损失 5.14 8.06 12.42 19.52 20.06 非流动资产 2,692.67 3,448.03 3,519.81 3,388.90 3,254.19 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 298.17 350.80 350.80 350.80 350.80 投资净收益 27.38 31.73 660.08 30.27 30.21 固定资产 1,597.78 1,455.15 1,329.78 1,200.65 1,067.64 营业利润 384.22 70.34 838.03 618.08 730.22 无形资产 645.51 792.53 787.83 783.12 778.41 营业外收入 5.56 0.15 4.16 3.29 2.54 其他 151.21 849.54 1,051.40 1,054.33 1,057.34 营业外支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 5,046.43 5,582.43 6,442.95 7,195.58 7,898.20 利润总额 389.78 70.49 842.20 621.38 732.75 流动负债 895.98 1,486.51 1,651.39 1,875.84 1,955.63 所得税 54.88 6.06 126.33 93.21 109.91 短期借款 330.00 655.00 655.00 655.00 655.00 净利润 334.89 64.43 715.87 528.17 622.84 应付账款 148.54 264.76 416.79 598.75 628.37 少数股东损益 0.00 -0.01 0.00 0.00 0.00 其他 417.44 566.75 579.60 622.09 672.26 归属母公司净利润 334.89 64.44 715.87 528.17 622.84 非流动负债 745.74 8