收入增长承压，利润率提升保障全年业绩

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 201220132014E 2015E2016E摊薄每股收益(元) 0.302 0.359 0.453 0.560 0.686 每股净资产(元) 3.87 4.17 4.58 5.08 5.69 每股经营性现金流(元) 0.55 0.71 0.63 0.89 1.09 市盈率(倍) 14.67 10.53 12.10 9.78 7.99 行业优化市盈率(倍) 9.39 11.6212.41 12.41 12.41 净利润增长率(%) 80.27%42.60%26.20% 23.71%22.41%净资产收益率(%) 6.50%8.60%9.89% 11.03%12.04%总股本(百万股) 636.45 763.74 763.74 763.74 763.74 来源：公司年报、国金证券研究所 2014年08月11日 美菱电器 (000521 .SZ) 白色家电行业 业绩点评业绩简评  美菱电器发布中报：1H14实现收入63.4亿元(YoY 6.6%)，其中2Q14单季收入为37.3亿元（YoY 4.64%）；实现净利润1.59亿元（YoY 17.3%），其中2Q14单季净利润1.10亿元（YoY 15.6%）。 经营分析  受行业影响，1H14收入增速环比放慢：上半年公司冰箱冰柜实现收入35.5%亿元（YoY -4.0%），根据我们的拆分，预计内销收入同比下降幅度6%左右，出口业务同比增长10%左右；空调实现收入23.4亿元（YoY 25.6%），预计内销和出口的增幅接近；洗衣机收入0.87亿元（YoY 25.7%）。冰箱行业内销不振对公司的收入增长产生较大压力，随着下半年空调行业增速回落，预计收入增长的压力仍然存在，但房地产销售回暖、高端变频冰箱销售良好将可提供缓冲。  毛利率提升是利润增长的最大动力，下半年销售费用或收紧：2Q14和上半年公司的净利润增长主要来自毛利率提高、财务费用降低（图表2 & 3），反映了公司着力推广高端产品、改善产品结构的积极作用。销售费用率的控制并未在中报得到体现，我们认为原因是为了推广ChiQ冰箱和空调而投入较高，预计下半年将有所收紧。全年来看，虽然收入增速受到行业因素和竞争加剧的影响，但由于公司的利润率水平显著低于同行，存在较大提升空间，预计净利润仍可实现较快增长。  存货周转速度加快，应收账款需加强管理：上半年公司的存货周转天数为69.4天，同比缩短2.8天，显示公司在加强运营方面取得效果，但应收账款周转天数为45.8天，同比延长5.4天。 盈利调整和投资建议  我们调整全年收入预测，并微幅调整全年盈利预测：预计2014-2016年公司收入为115.0、128.8、142.3亿元，同比增长9.1%、12.0%、10.5%；净利润3.46、4.28和5.24亿元，同比增长26.2%、23.7%和22.4%；EPS为0.453、0.560、0.686元。  未来将继续关注公司的高端产品销售、费用率控制以及智能产品形成活跃用户的进展。现价对应14年12.1倍，给予14-15×14PE，对应目标价6.34-6.80元，存在16-24%上涨空间，由于目标价上限对应的上涨空间超过20%，因此仍维持评级为“买入”。 评级：买入 维持评级 收入增长承压，利润率提升保障全年业绩 长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：5.28元 目标（人民币）：6.34-6.80元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 535.14总市值(百万元) 4,032.54年内股价最高最低(元) 7.05/3.23沪深300指数 2365.35深证成指 8009.73 相关报告 1.《业绩激励基金分配方案公布,金额高、激励强》，2014.6.17 2.《积极应对行业趋势,期待下半年业绩增速加快》，2014.5.30 成交金额（百万元）2.953.954.955.956.95130812131111140207140505140725人民币(元)050100150200250300350成交金额美菱电器国金行业沪深300 蔡益润 分析师 SAC执业编号：S1130513080013 (8621)60230249 caiyr gjzq.com.cn 黄挺 分析师 SAC执业编号：S1130511030028 (8621)60230220 huangting gjzq.com.cn - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 美菱电器业绩点评 图表1：产业在线数据显示，1H14冰箱行业内销同比下降 冰箱行业 美菱冰箱 万台 1H13 1H14 YoY 1H13 1H14 YoY 内销量 3065 2983 -3% 199 179 -10% 外销量 1045 1162 11% 62 68 10% 空调行业 长虹空调 万台 1H13 1H14 YoY 1H13 1H14 YoY 内销量 3151 3797 20% 106 119 13% 外销量 3368 3096 -8% 18 18 -2% 来源：产业在线，国金证券研究所 图表2：上半年公司主要业务的毛利率均有提升 1H13 1H14 YoY（百分点）冰箱冰柜 25.1% 25.5% 0.4 空调 24.1% 25.7% 1.6 内销 27.7% 28.6% 1.0 出口 7.0% 9.3% 2.4 来源：公司财报，国金证券研究所 图表3：公司利润表分拆 2Q131H13同比 同比营业收入2386356659512613373163444.6%6.6%收入YoY9.5%4.6%6.6%毛利率23.5% 24.2% 23.9% 22.7% 26.0% 24.7%1.80.7受益于产品结构改善，是利润增长的最大动力。-销售费用率17.1% 18.0% 17.6% 17.4% 18.8% 18.2%0.90.61H14为推广ChiQ冰箱和空调，投入较高；下半年或有所缩紧。毛利率-费用率6.4%6.2%6.3%5.4%7.1%6.4%0.90.1-管理费用率3.7%2.3%2.9%3.3%2.9%3.1%0.60.2-财务费用率-0.6%-0.6%-0.6%-0.7%-0.7%-0.7%-0.1 -0.1 有所改善。-资产减值损失0.5%0.3%0.4%0.3%0.6%0.5%0.30.1+公允价值变动收益0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.00.0+投资收益0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.00.0+营业外收支0.1%0.1%0.1%0.2%0.3%0.3%0.20.2=利润总额2.0%3.4%2.8%2.2%3.8%3.1%0.40.3-所得税费用30.6% 17.8% 21.5% 10.5% 21.9% 18.6%4.1-2.9 -少数股东损益0.0%0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%0.00.1归属于母公司所有者净利润率1.7%2.7%2.3%1.9%2.9%2.5%0.30.2净利润（百万元）40.994.8135.749.5109.6159.115.6%17.3%净利润YoY21.1% 15.6% 17.3%单季净利润及增速1Q131H111H12受到冰箱行业内销低迷的影响，预计1H14冰箱内销收入同比下降6%左右，冰箱出口增长10%，空调内销和出口增速超过20%。2Q12（百万元）单季收入及增速利润表结构百分比1Q142Q13点评来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 美菱电器业绩点评 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E主营业务收入9,0049,30710,53911,50212,87814,229货币资金1,4021,7012,2662,1852,4072,797 增长率3.4%13.2%9.1%12.0%10.5%应收款项2,1362,5242,5972,8593,2013,519主营业务成本-7,087-7,094-7,995-8,637-9,640-10,605存货1,8611,5031,5941,6881,8592,019 %销售收入78.7%76.2%75.9%75.1%74.9%74.5%其他流动资产23749748696106毛利1,9172,2132,5442,8653,2383,624流动资产5,6365,7786,5316,8187,5638,441 %销售收入21.3%23.8%24.1%24.9%25.1%25.5% %总资产74.1%73.3%76.6%75.7%76.1%76.8%营业税金及附加-39-87-104-92-103-114长期投资545245454545 %销售收入0.4%0.9%1.0%0.8%0.8%0.8%固定资产1,1401,3151,2671,4691,6681,851营业费用-1,617-1,713-1,829-1,967-2,164-2,362 %总资产15.0%16.7%14.9%16.3%16.8%16.8% %销售收入18.0%18.4%17.4%17.1%16.8%16.6%无形资产679666603603596590管理费用-321-348-402-437-476-512非流动资产1,9662,1081,9912,1922,3812,556 %销售收入3.6%3.7%3.8%3.8%3.7%3.6% %总资产25.9%26.7%23.4%24.3%23.9%23.2%息税前利润（EBIT）-606