华利集团：新客户带动收入增长，利润率阶段性承压

核心观点与关键数据

• 公司概况：华利集团是全球领先的运动鞋专业制造商，合作品牌包括Nike、Converse等，主要产品为运动休闲鞋和户外靴鞋。
• 收入端：2025年上半年营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；运动鞋销量1.15亿双，同比增长6.14%；出货均价110元/双，略有提升。新客户On和NewBalance订单增长显著，客户结构多元化，增强业绩韧性。前五大客户收入占比71.88%，较去年下降。
• 利润率端：毛利率21.85%，同比下降6.38个百分点；净利率13.20%，同比下降3.17个百分点。主要受新工厂爬坡和老客户订单波动影响。25Q2新工厂毛利率较Q1改善。
• 产能建设：2025年上半年有三家新工厂在爬坡阶段，分别位于四川、印度尼西亚和越南，上半年出货量分别为67万双、199万双和373万双。下半年将继续在印尼新建工厂，并在越南扩建或新建工厂。上半年购建固定资产等支付13.78亿元。

研究结论

• 短期展望：新工厂效率爬坡，盈利能力承压，但下半年有望逐步改善。运动鞋制造行业处于成熟期，客户资源向核心供应商集中，公司作为领先制造商，行业集中度提升。
• 盈利预测：预计2025-2027年净利润分别为34.86、40.39、49.10亿元，同比增长-9.23%、15.85%、21.58%。当前股价对应2025-2027年PE分别为17.41、15.03、12.36倍。
• 投资建议：基于公司和产能两个维度的成长性，维持“推荐”评级。
• 风险提示：全球消费需求波动、国际贸易政策变动、大客户订单波动。

风险提示

• 全球消费需求波动
• 国际贸易政策变动
• 大客户订单波动