1H21净利润超预期；短期收入承压，但全年利润率提升确定性增强

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 宝胜（3813.HK）：1H21净利润超预期；短期收入承压，但全年利润率提升确定性增强 宝胜1H21的业绩使我们对其利润率的提升有了更大的信心。然而，近期疫情的反复以及公司更严格的零售折扣为下半年的收入增长带来一定不确定性。 聚焦并优先满足利润率的提升：面对市场一次性事件的影响，公司在二季度并没有选择加大零售折扣来换取收入的增长。相反，公司依然严格控制零售折扣、聚焦库存管控、提高当季产品售罄率，最终保证经营利润率。管理层透露，二季度公司整体零售折扣处于低单位数，低于2019年同期水平。因此，公司毛利率与经营利润率分别在二季度达到38.4%和7.2%，皆为历史最高。未来公司将继续在优先满足利润率的情况下，通过渠道结构优化（加大泛微信渠道占比）、线下门店优化（提升300平米以上大店占比）及强化与国际品牌合作伙伴间的关系，从而争取高质量且可持续的收入增长。我们认为该策略性转变将大幅增加公司未来业绩的确定性，减小公司运营风险。维持买入评级。 2021年全年展望：8月至今，宝胜依然看到双位数的零售流水下跌。管理层期望8月下半月学校开学将对8月整体收入有一定提振作用。长期来看，公司认为一次性行业事件的影响将逐渐减弱，而其国际品牌合作伙伴将在下半年逐步重启市场推广的步伐。基于过去连续四个月的收入大幅下降，管理层将全年收入预期从之前的同比高双位数增长下调至相对2019年低单位数增长。但公司对其全渠道（omni-channel）的发展依然充满信心，并预计其在2021年全年贡献高双位数到20%的收入。更令我们欣慰的是，公司依然维持其全年7%的经营利润率的目标。而通过严格的零售折扣管理以及费用控制，宝胜上半年连续两个季度经营利润率达到7%以上，也增强了市场对其利润率提升的信心。 盈利预测与估值：我们对2021-2023各年的收入下调4-8%，以反映近期疫情反复以及公司更严格的零售折扣给收入带来的压力。然而我们同时上调了2021-2023各年净利润率。我们对未来三年的净利润率预测基本保持不变。我们目前预测公司2H21收入同比增长5%，经营利润率达6.9%。基于6.0x2022 P/E，我们依然维持HK$2.1的目标价不变。 投资风险：整体行业需求放缓；新疆棉事件对国际品牌影响超预期；高端运动服饰市场竞争加剧；运营效率改革效果逊预期；在国际品牌零售领域份额被对手抢占；与国际品牌关系恶化；全渠道增速逊预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 27,190 25,611 27,705 32,131 35,919 同比变动（%） 20% -6% 8% 16% 12% 归母净利润 833 303 1,276 1,570 1,832 同比变动（%） 53% -64% 321% 23% 17% PE（X） 9 24 6 5 4 ROE（%） 11% 4% 15% 16% 16% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 宝胜（3813.HK）1H21业绩 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2021年8月16日 评级 目标价（港元） 2.1 潜在升幅/降幅 +27% 目前股价（港元） 1.7 52周内股价区间（港元） 1.47-2.34 总市值（百万港元） 8,892 近3月日均成交额（百万港元） 6 注：截至2021年8月16日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 《中国运动服饰：新趋势与全渠道推动行业龙头持续高速增长》（2021-07-06） HK$2.1 HK$1.7 HK$2.1 HK$3.7 1.6 62.1 62.6 63.1 63.6 6-50%-30%-10%10%30%50%1.51.61.71.81.92.008/202011/202002/202105/202108/2021宝胜国际(3813.HK)股价相对MSCI中国消费者非必需品指数（右轴）(港元) 2021-08-16 2 财务报表分析与预测 - 宝胜国际利润表现金流量表(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E营业收入27,19025,61127,70532,13135,919税前溢利1,2244331,8402,2712,651同比19.9%-5.8%8.2%16.0%11.8%物业、机器及设备折旧474541596660715使用权资产折旧8891,1831,2761,3481,396销售成本-17,914-17,785-17,959-20,818-23,245无形资产摊销105103102102102毛利9,2757,8269,74611,31312,674其他270251121103103毛利率34.1%30.6%35.2%35.2%35.3%营运资金变动前经营现金流量2,9622,5113,9364,4844,967预付款项减少（增加）4104000其他经营收入及收益（损失）377340420420420应收货款及其他应收款项增加-176-21020-533-457销售及经销开支-7,169-6,742000存货增加-1,2642,176-1,019-1,096-931行政开支-1,012-763000应付货款及其他应付款项增加584638-479439372总经营费用-8,181-7,505-8,219-9,374-10,355合约负债增加（减少）31711400总经营费用率30.1%29.3%29.7%29.2%28.8%经营活动所得现金2,1135,3902,4733,2923,952已付所得税-286-271-498-636-742经营溢利1,4726611,9462,3592,739经营活动所得（所用）现金净额1,8275,1191,9752,6573,210经营利润率5.4%2.6%7.0%7.3%7.6%存置结构性银行存款-900-50000收购固定及无形资产所支付之按金-807-585-709-610-610融资成本-248-252-138-120-120借予一间子公司非控股权益之垫款-102-136000财务收入819171717使用权资产付款-14-22000应占合营与联营企业业绩115303030其他975-132546060其他收益（损失）-9-11-15-15-15投资活动所用现金净额-848-925-655-550-550税前溢利1,2244331,8402,2712,651偿还银行及其他借款-5,068-4,947-44900所得税开支-345-118-512-636-742偿还租赁负债（包括相关利息）-950-1,198-1,161-1,348-1,396所得税率28.1%27.3%27.8%28.0%28.0%就银行及其他借款支付之利息-134-127-121-103-103新增银行及其他借款5,0803,350000本年度溢利8803151,3291,6351,909其他-26-1450-281-345非控股权益-47-12-53-65-76融资活动（所用）所得现金净额-1,098-3,067-1,730-1,731-1,845归母净利润8333031,2761,5701,832现金及等同现金项目（减少）增加净额-1191,127-411375815归母净利率3.1%1.2%4.6%4.9%5.1%汇率变动影响12000YoY53.5%-63.7%321.2%23.0%16.7%年初现金及等同现金项目7316141,7421,3321,707年终现金及等同现金项目6141,7421,3321,7072,522资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E投资物业9595959595每股数据 (人民币)物业、机器及设备1,3541,2941,3381,2191,044摊薄每股收益0.160.060.240.300.35使用权资产2,9323,2473,4713,6233,726每股销售额5.134.845.236.076.78收购物业、机器及设备之已付按金8761606060每股股息 (港币）0.000.000.060.080.09租赁按金178184190190190同比变动无形资产28318088-4-97收入19.9%-5.8%8.2%16.0%11.8%商誉533522522522522经营溢利52.2%-55.1%194.3%21.2%16.1%于合营企业之权益253379379379379归母净利润53.5%-63.7%321.2%23.0%16.7%按公平值计入其他全面收益之权益工具23333摊薄每股收益52.6%-63.6%321.2%23.0%16.7%递延税项资产964656565费用与利润率其他非流动资产00000毛利率34.1%30.6%35.2%35.2%35.3%非流动资产总计5,7286,0296,2116,1515,987总经营费用率30.1%29.3%29.7%29.2%28.8%经营利润率5.4%2.6%7.0%7.3%7.6%存货8,0215,8706,8897,9858,916归母净利率3.1%1.2%4.6%4.9%5.1%应收货款及其他应收款项2,9943,3603,3403,8734,330回报率可收回税项51111平均股本回报率11.3%3.9%14.9%15.9%16.2%银行结余及现金6141,7421,3321,7072,522平均资产回报率5.7%1.8%7.6%8.7%9.2%分类为持作出售的非流动资产2920202020资产效率其他流动资产00000库存周转天数150143140140140流动资产总计11,66310,99311,58113,58615,788应收账款周转天数4245444444应付账款周转天数4860565656应付货款及其他应付款项2,6613,2342,7553,1943,566财务杠杆合约负债415586600600600流动比率 (x)1.51.61.92.12.3应付税项262186200200200速动比率 (x)1.51.61.92.12.3银行及其他借贷3,5461,9491,5001,5001,500现金比率 (x)0.10.20.20.30.4租赁负债8901,0471,0001,0001,000负债/ 权益 (%)46%25%16%14%12%其他流动负债00000估值流动负债合计7,7747,0026,0556,4946,866市盈率 (x)8.824.25.74.74.0市销率 (x)0.30.30.30.20.2递延税项负债8660606060企业价值 / 收入 (x)0.30.30.30.30.2租赁负债1,8252,0842,4712,6232,726股息率0%0%4%5%6%非流动负债合计1,9112,1442,5312,6832,787股本4747474747储备7,5667,7248,99910,28811,775本公司拥有人应占权益7,6137,7709,046