DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 水泥龙头竞争力强稳健发展 ——海螺水泥（600585）2013年年报点评 2014年3月25日 推荐/维持 海螺水泥 财报点评 赵军胜 建筑建材行业分析师 zhaojs@dxzq.net.cn 010-66554088 执业证书编号：S1480512070003 事件： 2013年公司年报显示，公司全年实现营业收入552.62亿元，同比增长20.75%；营业利润为117.43亿元，同比增长67.37%；归属于母公司所有者的净利润为93.81亿元，同比增长48.71%。每股收益为1.77元，每10股送3.5元（含税）。 公司单季度财务指标评论： 指标 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 营业收入（百万元） 8859.50 11699.66 11687.74 13519.31 9905.80 13681.29 13420.93 18253.66 增长率（%） -4.89% -10.09% -7.59% -1.17% 11.81% 16.94% 14.83% 35.02% 毛利率（%） 26.61% 27.14% 23.01% 33.15% 25.02% 30.59% 33.16% 39.06% 期间费用率（%） 11.53% 10.96% 11.80% 13.11% 13.27% 10.44% 10.54% 10.37% 营业利润率（%） 14.65% 15.49% 10.54% 19.77% 11.23% 18.44% 22.18% 28.11% 净利润（百万元） 1262.39 1707.83 1042.99 2449.01 1000.55 2169.42 2471.30 4170.18 增长率（%） -44.08% -55.53% -66.86% -5.02% -20.74% 27.03% 136.94% 70.28% 每股盈利（季度，元） 0.236 0.315 0.192 0.448 0.183 0.394 0.439 0.754 资产负债率（%） 41.17% 41.83% 42.78% 41.53% 40.17% 39.23% 38.24% 36.88% 净资产收益率（%） 2.62% 3.58% 2.15% 4.79% 1.93% 4.16% 4.53% 7.10% 总资产收益率（%） 1.54% 2.09% 1.23% 2.80% 1.15% 2.53% 2.80% 4.48%  销量增长、成本下降和费用率下降提升公司业绩。2013年销量为2.28亿吨，同比增长21.93%。虽然综合价格同比微降0.97%，但营业收入稳定增长。另外由于煤炭价格的下降综合吨成本仅为158元/吨，同比下降15.25元/吨。期间费用率上看，2103年期间费用率为10.95%，同比下降0.97个百分点，其中销售、管理和财务费用率分别下降0.12、0.41和0.44个百分点。费用率和成本的双降降低公司的综合总成本，提升公司营业利润水平，从而提升公司业绩表现。  产能释放和收购继续稳健龙头成长路。2013年公司投产贵定、乾县和遵义等6条熟料生产线，并收购云南盈江水泥和甘肃太子山建材，熟料产能增加1160万吨，水泥产能增加2430万吨，同比分别增长6.32%和11.76%，成为公司产销量增长的基础，2013年末公司熟料和水泥产能分别达到1.95亿吨和2.31吨，成为国内水泥的龙头企业之一。  国内收购和股权投资并走国际化战略。公司现金流充足，除了收购太子山建材和盈江水泥90%股权外，并积极入股其他水泥区域龙头企业，像冀东水泥股权占比为16.01%、巢东股份持股比例为16.28%，报告期内持股青松建化25%，进入新疆。同时还积极走出去，印尼3200T/D熟料生产线已完成土建，进入安装 P2 东兴证券财报点评 海螺水泥（600585）：水泥龙头竞争力强稳健发展 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源  成本和规模优势下公司区域主导权稳固，市场波动冲击小。公司由于规模优势和精细化的管理，单位成本比同区域企业要低约50元左右，这种成本优势使得公司在区域市场内具有价格的主导权，同时在市场状况变差的情况下也能够调整市场策略保证公司的利润水平。所以在市场波动情况下冲击相对较小。 图1：海螺水泥各年水泥销量 图2：海螺水泥各年吨毛利变化 05,00010,00015,00020,00025,00020062007200820092010201120122013水泥及熟料销量（万吨） 0204060801001201402006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年吨毛利 资料来源：wind，东兴证券整理 资料来源：wind，东兴证券整理 图3：海螺水泥单季度资产负债率 图4：海螺水泥单季度净资产收益率 35.00%37.00%39.00%41.00%43.00%45.00%47.00%资产负债率（%） 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q4净资产收益率（%） 资料来源：wind，东兴证券整理 资料来源：wind，东兴证券整理  盈利预测与投资建议: 我们预计公司2014年到2016年的每股收益为2.16元、2.48元和2.74元，以收盘价计算15.87元计算对应的动态PE为9倍、7倍和6倍，考虑到公司未来发展能力强、成本优势下市场价格话语权强和业绩的价格弹性较大，维持公司“推荐”的投资评级。  风险提示：水泥需求改善程度低于预期的不确定性风险。 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评 海螺水泥（600585）：水泥龙头竞争力强稳健发展 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表1：盈利预测及关键指标 百万元 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 55,261.68 65,335.57 72,818.62 78,108.12 (+/-)% 20.75% 18.23% 11.45% 7.26% 经营利润（EBIT） 12,711.19 15,822.94 18,307.34 20,239.38 (+/-)% 58.54% 24.48% 15.70% 10.55% 净利润 9,380.16 11,437.48 13,155.61 14,537.90 (+/-)% 48.71% 21.93% 15.02% 10.51% 每股净收益（元） 1.770 2.158 2.483 2.743 资料来源：东兴证券 P4 东兴证券财报点评 海螺水泥（600585）：水泥龙头竞争力强稳健发展 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产合计 23129.06 24624.40 28494.62 31499.51 33606.20 营业收入 45766.20 55261.68 65335.57 72818.62 78108.12 货币资金 8233.71 11255.94 13067.11 14563.72 15621.62 营业成本 33061.92 37018.08 42980.81 47247.62 50087.77 应收账款 230.37 358.86 420.65 468.83 502.89 营业税金及附加 240.51 296.79 359.35 400.50 429.59 其他应收款 654.64 407.56 481.86 537.04 576.05 营业费用 2279.77 2684.50 3286.38 3662.78 3928.84 预付款项 674.14 726.60 718.00 718.00 718.00 管理费用 2173.05 2395.77 2744.09 3058.38 3280.54 存货 4038.54 3692.69 4239.20 4660.04 4940.16 财务费用 1002.06 968.51 1280.67 1446.08 1512.44 其他流动资产 1018.17 882.76 882.76 882.76 882.76 资产减值损失 (0.08) 160.69 150.00 150.00 150.00 非流动资产合计 64394.47 68470.08 77756.03 87430.10 97087.65 公允价值变动收益 2.71 7.98 8.00 8.00 8.00 长期股权投资 2117.29 2371.90 2350.00 2350.00 2350.00 投资净收益 4.11 (2.64) 0.00 0.00 0.00 固定资产 49296.26 51527.44 60545.56 70358.78 80388.31 营业利润 7015.80 11742.68 14542.28 16861.26 18726.94 无形资产 5110.34 6048.06 5443.25 4838.44 4233.64 营业外收入 1095.74 913.85 920.00 920.00 920.00 其他非流动资产 396.86 502.33 502.33 502.33 502.33 营业外支出 23.73 25.26 25.00 25.00 25.00 资产总计 87523.52 93094.48 106250.65 118929.61 130693.86 利润总额 8087.82 12631.27 15437.28 17756.26 19621.94 流动负债合计 14521.33 14545.33 21029.56 23762.54 24535.78 所得税 1625.59 2819.81 3473.39 3995.16 4414.94 短期借款 995.52 471.94 7056.47 9199.60 9520.93 净利润 6462.23 9811.45 11963.89 13761.10 15207.01 应付账款 5137.27 3852.49 4474.71 4918.93 5214.62 少数股东损益 154.64 431.29 526.41 605.49 669.11 预收款项 985.71 1261.05 1130.37 1276.01 1432.23 归属母公司净利润 6307.59 9380.16 11437.48 13155.61 14537.90 一年内到期的非流动负债 1775.06 2514.01 2000.00 2000.00 2000.00 EBITDA 11293.81 16285.24 2